裕兴股份竞争优势及财务状况分析

产品类别多样，主要涉及光伏、消费电子、新能源汽车三大市场，客户资源 丰富，抗风险能力强。

当前，国内功能性聚酯薄膜产品逐渐向高端化、品牌化、 绿色化转型，产品差异化竞争趋势凸显。公司以生产功能性聚酯薄膜为主，分为 太阳能背材用聚酯薄膜、消费电子材料用聚酯薄膜、电气绝缘用聚酯薄膜、纺织 综丝用聚酯薄膜、动力电池用聚酯薄膜这五类产品。其中，太阳能背材基膜、纺 织综丝基膜保持市占率领先水平，电气绝缘材料用膜和消费电子材料用膜市占率 稳步提升，动力电池用膜产销快速增长。综合来看，公司凭借部分产品在细分市 场的龙头地位和品牌声誉，加大对其它功能性市场的渗透力度，广泛满足不同市 场的客户需求。具体从成长性来看，在能源转型的趋势下，光伏市场和新能源汽 车市场的需求持续放量；消费电子需求预计伴随收入水平提高、城市化率提高、 线上办公&学习渗透率提高而保持稳健增长；因此，需求整体具备较高的成长属性。

产能加速扩张，巩固细分市场的份额领先优势。当前，太阳能背材基膜、电 气绝缘厚膜、综丝基膜成为细分行业的龙头，市占率优势明显。公司加快推进新 产线项目建设，提高在细分市场中的话语权，进一步拓展客户资源并深化品牌效 应。截止 2022H1，公司聚酯薄膜产能 20 万吨/年，同比增加 8 万吨/年，另有在 建产能 15 万吨/年。其中，年产 5 亿平米聚酯薄膜项目两条产线已实现投产，第 三条产线推进设备安装；年产 2.8 万吨聚酯薄膜生产线已安装完毕进入调试阶段； 年产 6 万吨聚酯薄膜项目厂房土建施工推进；离线涂布项目已投产三条产线，第 四条产线设备安装完成，处于试生产阶段，第五条产线按计划推进。

通过开展精密涂布加工业务，延展至下游领域，拓宽功能属性，形成新的增 长点。公司凭借在聚酯基膜行业的技术储备，向聚酯薄膜下游行业延伸，开展精 密涂布加工业务，即通过在聚酯基膜表面涂覆不同功能性涂层材料赋予聚酯薄膜多样化的应用功能，主要应用于光学用离型膜、MLCC 离型膜、保护膜、复合膜等。 通过延伸业务领域，公司得以形成新的竞争优势，预计为收入带来增量。

从收入和利润来看，公司成长性优秀，增长稳健。2018-2021 年，收入规模 从 7.38 亿元上升至 13.65 亿元，CAGR 达 22.73%。2022H1 实现收入 8.55 亿元， 同比增长 32.50%。从结构来看，公司产品的下游需求主要分为太阳能光伏、消费 电子、新能源汽车三大类，其中太阳能光伏行业在十四五时期的政策通道下具有 强劲的内生需求驱动力，消费电子预计随着共同富裕趋势深化以及线上办公、“双 减”教育的普及而保持稳健增长，新能源汽车在能源转型趋势和政策驱动下具有 良好的发展前景。从量价拆分的角度来看，2021 年收入增长迅速，主要源于疫情 后需求复苏下的价格提振、上游石化产品价格上升的传导作用、销售规模放量； 考虑到公司 2022H1 产能提升明显，增幅约为 67%，价格因素的影响可能减弱，但 背板需求持续提升将形成广阔市场空间，因此预计收入规模延续较高的增速。

2018-2021年，归母净利润规模从0.76亿元上升至2.41亿元，CAGR达46.83%； 2022H1 实现归母净利润 1.03 亿元，同比下降 19.45%，系能源危机下石化原料价 格上升所致。综合来看，收入端将在下游光伏、消费电子、新能源汽车需求的共 同驱动下保持较高速增长，但短期内石化价格高企或限制利润增长空间。

从费用角度来看，总费用率先升后降，主要系员工持股计划所致，预计将延 续下行趋势。2018-2020 年，总期间费用率从 9.39%上升至 13.81%，随后下降至 2022H1 的 5.92%，主要系 1-4 期员工持股计划的滚动推进下股份支付费用变动所 致，由于 2021 年起产能释放驱动收入放量增长，收入基数大导致管理费用率下 降。销售费用率自 2020 起下降至接近 0%，主要系按照新收入准则将与销售合同 履约相关的运输费用计入营业成本所致；财务费用率持续为负，公司持续产生净 利息收入；研发费用占比相对稳定在 4%附近，2022H1 为 3.74%，研发投入的持续 性较好。总体来看，费用结构持续优化，随着收入端基数扩大，预计持续下行。

从盈利能力来看，利润率受特色膜增销、规模化生产、需求持续放量的驱动 而上行，2022H1 下降系短期原料涨价及需求波动所致。2018-2021 年，毛利率和 归母净利率呈上升趋势，毛利率从 14.40%上升至 27.15%，归母净利率从 10.32% 上升至 17.67%。在光伏需求释放的过程中，公司加大产能扩张，在价格景气的同 时形成了规模化成本优势，并积极推广高毛利的功能性特色膜，因此实现了利润 率的持续提升。2022H1，毛利率和归母净利率均下落明显，主要受俄乌冲突和能 源危机下的石化原材料价格上涨所致，此外下游装机进程受到疫情多地散发而受 阻，因此利润率在成本上行和需求波动的环境中形成较大下行压力。从长期来看， 自 2022H2 起原油价格呈现下行趋势，伴随美联储加息，预计上游石化原料价格 仍具有下行压力；此外，疫情复苏下需求波动减弱；因此，利润率或有回暖机会。

从营运能力来看，整体周转效率变快，主要受下游需求复苏所驱动。2018- 2022H1，存货周转天数稳定在 20-30 天之间，出货速度稳定；应收周转天数从 72 天下降至 50 天，账期变短，系下游需求复苏所致；应付周转天数从 12 天上升至 22 天；净营业周期从 85 天下降至 54 天，营运资金周转效率变快。

从偿债能力来看，总负债水平较低，债务期限长，长短期偿债能力较好。总 负债水平方面，2018-2021 年，资产负债率维持在 15%以下，2022H1 上升至 33.16%， 主要系转债发行所致。公司 2018-2021 年无存续长债规模，2022H1 短债长债比为 0.17，债务期限长。短期流动性方面，偿债能力较好，2018-2022H1 现金短债比 均在 400%以上，且 2019 年起持续上升。长期偿付能力方面，偿债压力小，2018- 2021 年产生净利息收入，2022H1 的 EBITDA 利息保障倍数为 159.72，水平较高。

从现金流来看，经营性现金流表现较为稳健，发行转债的筹资性现金流用以 支持产能投资项目以及经营流动资金，但盈利变现能力劣化。自 2019 年起，经 营性现金流流入规模相对稳健，2022H1 出现净流出，系采购石化原材料的价格上 升所致；在下游组件需求上升的驱动下公司产能释放，投资性现金流缺口扩大； 2022H1 公司发行转债，用以新建年产 5 亿平米高端功能性聚酯薄膜项目、年产 2.8 万吨特种太阳能背材用聚酯薄膜生产线项目，并补充经营流动资金。总体来 看，现金流结构较为合理，现金压力较小；伴随上游原材料价格回落，我们认为 经营性现金流将维持稳健偏强表现。从盈利质量来看，自 2019 年起归母净利润 现金比率（经营性现金/归母净利润）持续下降，须警惕盈利变现能力弱化。

从现代杜邦分析法结果来看，盈利能力改善主要由经营活动回报率上升所驱 动。ROE 从 2018 年的 5.14%提升至 2021 年的 13.27%，主要由 ROIC 提升所驱动， 杠杆发挥边际改善作用。从 ROIC 结构来看，经营性资产与投资性资产占比相对 稳定，经营性资产回报率提升明显，投资性资产回报下降，反映整体盈利能力的 提振主要源于经营活动的利润增长，而这主要是由需求放量、产销增长所致，具 有较强的持续性。2022H1 的 ROE 为 5.35%，同比下降 2.22pct，系短期内上游材 料价格飙升以及下游需求波动所影响，但不改长期向好趋势。