证券行业各业务回顾及展望分析

以下是对证券行业各分业务 2022 年回顾及 2023 年展望分析。

1. 经纪业务 2022 年回顾及 2023 年展望

1.1. 经纪业务 2022 年回顾

日均股票成交量有所萎缩。2021 年沪深两市日均股票成交量为 10587 亿元，同比增长 24.82%，实现年度三连增，绝对额创历史新高。2022 年 1-10 月沪深两市日均股票成交量为 9416 亿元，较 2021 年小幅下滑 11.06%；成交总量为 186.44 万亿元，同比下滑 9.75%，达到 2021 年全年水平的 72.45%。在资本市场年内持续弱势的环境下，日均股票成交量、成交总量 同步出现下滑，但幅度相对较小，代理买卖证券业务仍维持在近年来的较高景气度水平。

北向资金加权平均成交占比维持在 10%以上。2021 年以来北向资金参与 A 股交易已进入 常态化阶段。2022 年北向资金成交占比在 1 月最高达到近 11%，随后出现缓慢回落；进入下 半年，成交占比逐月走高，9 月快速增长至 12.10%，10 月进一步增至 12.81%的年内新高。2022 年 1-10 月北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）交易占比为 10.47%，较 2021 年的 10.74%微幅下滑。

截至 2022H 行业平均净佣金率（含席位租赁）暂时止稳。2019 年、2020 年行业平均净佣 金率（含席位租赁）年均降幅分别为 9.08%、6.55%，2021 年降幅扩大至 10.83%。 将北向资金成交占比按照加权平均值 10.47%的比例剔除后，截至 2022H 行业平均净佣金 率为 0.285‰（万分之 2.85），较 2021 年的平均净佣金率基本持平，在连续多年的持续、大幅 下滑后出现暂时止稳。

代销金融产品业务在经历大幅增长后出现较大幅度下滑。2020 年以来，传统经纪业务加 快向财富管理转型。根据中国证券业协会的统计，2020 年行业共实现代销金融产品业务净收入 134.38 亿元，同比增逾 2 倍。2021 年，伴随着公募基金的蓬勃发展，行业向财富管理转型持 续发力，当年实现代销金融产品业务净收入 190.75 亿元，同比进一步增长 41.95%。

进入 2022 年，受资本市场持续弱势的影响，以公募基金为代表的权益类金融产品收益率 表现不佳，居民借道公募基金进入权益类市场的步伐明显放缓。根据 Wind 的统计，2022 年 1-10 月，新发基金份额为 1.18 万亿份，同比大幅下滑 53.53%，行业代销金融产品业务净收入 在经历 2020 年、2021 年连续 2 年的快速、大幅增长后，预计 2022 年将出现较大幅度下滑。

权益类公募基金保有规模波动幅度较大。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2021年底，剔除货币市场基金后的公募基金规模（包括封闭式和开放式基金）达到 16.09 万亿元， 股票+混合公募基金规模达到 8.63 万亿元，均创历史新高。

截至 2022Q3，剔除货币市场基金后的公募基金规模、股票+混合公募基金规模分别为 15.90 万亿、7.16 万亿，较 2021 年底分别减少 1.18%、17.03%。在资本市场持续弱势的背景下，公 募基金保有规模显现出一定的周期性特征，权益类公募基金的波动幅度明显大于剔除货币市场 基金后的公募基金整体波幅。

截至 2022Q3 证券公司股票+混合公募基金保有规模普遍实现增长。根据中国证券投资基 金业协会公布的数据，截至 2022Q3，华泰证券股票+混合公募基金保有量为 1190 亿元，总排 名第 12 位，证券公司中位列第一位；证券公司排名 2-10 位的分别为中信证券、广发证券、中 信建投、招商证券、中国银河、平安证券、国泰君安、国信证券、东方证券，头部券商在客户 储备方面的优势凸显无疑，个别中小券商表现较为优异。

截至 2022Q3 绝大多数排名前 20 位券商的股票+混合公募基金保有规模较 2021 年底实现 增长，增幅前 5 位分别为东方财富证券（360.0%）、平安证券（58.7%）、中金财富证券（46.9%）、 华泰证券（40%）、招商证券（33.7%）。

2022 年前三季度上市券商代理买卖证券业务净收入同比小幅下滑。根据中国证券业协会 的统计，2022H 行业共实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）583.07 亿元，同比基本持 平。收入占比为 29.7%，较 2021 年全年的 30.8%小幅回落，但仍为 2016 年以来的次高值。 根据 Wind 的统计，2022 年前三季度 41 家单一证券业务上市券商共实现代理买卖证券业 务净收入 869.58 亿元，同比下滑 16.41%。

1.2. 经纪业务 2023 年展望

全年日均成交量有望在当前水平上下波动。首先，2022 年资本市场表现持续弱势，1-10 月沪、深两市日均股票成交量为 9416 亿元，较 2021 年日均成交量水平下滑 11.06%，下滑幅 度尚在合理的范围内。其次，在后疫情时代经济复苏基础尚不牢固、全球及国内经济形势依然 复杂严峻的背景下，2023 年整体流动性仍有望保持相对充裕；叠加持续引入长线资金、居民储 蓄有序转化、房地产资金寻求高收益资产等因素，权益市场的增量资金仍有保障，但是否入市 需要市场行情配合；第三，全面深化资本市场改革将持续推进，注册制向主板推广的预期强烈， 各项改革政策红利将持续释放，2023 年有望延续近年来此起彼伏的结构性牛市行情，权益类市 场的存量资金有望保持良性的内生性增长；第四，我国统筹疫情防控和经济社会发展取得重大 战略性成就，前三季度我国 GDP 同比增长 3.0%，彰显我国经济强大韧性，虽然美联储货币政 策会带来一定的扰动，但北向资金不具备持续大幅流出 A 股的基本面基础。预计 2023 年沪、 深两市日均成交量有望维持在当前水平，并有望出现小幅增长。

行业平均净佣金率的降幅有望趋缓。随着经纪业务向财富管理转型的不断深入，证券公司 的获客目的已逐步从赚取交易通道费向代销金融产品以及基金投顾等财富管理业务收入、中高 端客户的两融利息收入以及衍生品交易相关收入转变，各公司通过低佣金策略争夺客户资源的 动力依然较强，行业平均净佣金率仍将保持下行趋势。对于传统代理买卖证券业务，目前行业 内各公司普遍加强投顾能力建设，为零售客户提供各类投顾服务产品，签约客户通过维持或提 高佣金率的方式付费，在一定程度上对冲了行业平均净佣金率的下行速率。目前行业平均净佣 金率的绝对值已经低于万三，预计 2023 年行业平均净佣金率的降幅将保持相对收敛。

代销金融产品业务有望回暖。2022 年资本市场持续弱势，公募基金投资收益率不佳延缓了新增客户，特别是储蓄资金借道公募基金参与权益市场投资的步伐。一方面，券商财富管理 加快转向以客户为中心的买方投顾模式，并充分发挥对权益类产品理解能力较强的优势，强化 投资者教育，引导客户采用定投等方式投资公募基金，通过长期持有获取合理的投资回报，为 金融产品的销售工作打下坚实基础。另一方面，随着经济复苏预期的升高，明年权益类市场表 现存在较强的边际改善预期，将对金融产品销售带来正面促进效应。预计 2023 年行业代销金 融产品业务有望逐步走出低谷重回增长，行业金融产品保有规模有望保持正增长，但行业内各 公司在财富管理业务领域的分化将不可避免。

2023 年经纪业务有望维持目前的较高景气度。基于我们对 2023 年日均成交量、行业平均 净佣金率以及代销金融产品业务的展望，代理买卖证券业务有望稳中有升，代理销售金融产品 业务有望重回升势，预计 2023 年行业经纪业务将维持在目前的较高景气度水平，并有望出现 回升。

2. 自营业务 2022 年回顾及 2023 年展望

2.1. 自营业务 2022 年回顾

权益弱势下跌、固收冲高回落。2022 年权益类二级市场整体表现较为弱势。进入 1 月后 各权益类指数即开始震荡回落，2-4 月分别出现三波快速回落，5-6 月出现年内最强的一波反弹， 三季度再度震荡下跌并一度接近 4 月下旬低点，11 月再度开启反弹周期。截至 2022 年 11 月 18 日，上证指数下跌 14.91%、深证综指下跌 19.79%、上证 50 指数下跌 22.22%、沪深 300 指数下跌 23.05%、创业板综指下跌 23.32%、中证 500 指数下跌 15.87%、国证 2000 指数下 跌 11.98%。从各权益类指数的年内表现可以看出，虽然 5-6 月市场出现过以新能源赛道引领 的反弹行情，但整体跌幅依然明显，特别是价值类品种表现低迷，仅机构持仓较少的中小市值 类品种相对抗跌，行业权益类自营业务的经营环境坠入冰点。

2022 年固定收益类二级市场呈现冲高回落，表现有所分化。上半年整体维持大区间震荡， 三季度出现一波力度较强的上涨行情，并创近 2 年来新高，11 月后出现快速下跌，年线出现较 长上引线。截至 2022 年 11 月 18 日，十年期国债期货指数下跌 1.19%；中证全债（净）指数 上涨 0.30%，年内行业固定收益类自营业务波动较为剧烈。

头部券商通过场外衍生品积极探索权益类自营业务去方向化。2022 年 8 月 5 日，中国证 券业协会公布了新一期的场外期权交易商名单，其中一级交易商共 8 家，分别为广发证券、国 泰君安、华泰证券、申万宏源、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券，覆盖主要头部券 商；二级交易商共 36 家，覆盖大部分已上市中小券商。一级交易商可在沪深交易所开立场内 个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲 交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。

由于目前我国场内衍生品市场整体发展仍较为滞后，为满足机构投资者日益增长的对冲需 求，监管放行了以场外期权及收益互换为代表的场外衍生品，交易规模近年来呈现快速增长态 势。场外衍生品是客需业务，券商对持仓证券进行对冲，在没有信用风险的前提下，开展场外 衍生品业务不承担市场波动风险，收入稳定，近年来以场外期权一级交易商为代表的头部券商 利用场外衍生品业务积极探索自营业务的去方向化，并在一定程度上平抑了头部券商经营业绩 的波动。

2022 年前三季度上市券商投资净收益（含公允价值变动）出现较大幅度下滑。根据中国 证券业协会的统计，2022H 行业共实现证券投资收益（含公允价值变动） 429.79 亿元，同比下 滑 38.41%。收入占比 2021 年为 27.5%， 2022H 大幅回落至 20.9%。

根据 Wind 的统计，2022 年前三季度 41 家单一证券业务上市券商共实现投资净收益（含 公允价值变动）664.16 亿元，同比下滑 50.98%。

 

2.2. 自营业务 2023 年展望

权益类自营业务有望实现边际改善。首先，我国经济韧性强、发展潜力空间巨大，明年经 济逐步复苏预期强烈，权益类市场不存在持续弱势的基本面基础。其次，监管层呵护资本市场 的政策基调没有发生改变，全面深化资本市场改革仍将持续推进，权益类市场不存在持续弱势 的政策面基础。第三，随着我国加快产业结构调整，促进新旧动能转换力度的不断增强，代表 新经济、硬科技、专精特新的优质企业不断涌现并陆续登陆资本市场，叠加多层次资本市场体 系不断完善，退市制度加速优胜劣汰，A 股上市公司的质量得到持续提升。中长期看我国权益 类市场将持续处于繁荣上升期，短期波动难撼 A 股长期向好。在各权益类指数经历较大幅度回 调后，2023 年市场行情存在边际改善的预期，行业权益类自营业务的经营环境有望实现边际改 善。

固定收益类自营业务存在不确定性。目前国内长端利率处在历史较低水平，包括城投等信 用债的信用利差目前在相对低位，各期限的利率都与美国深度倒挂。国内利率与权益市场隐含 预期收益率比较目前也偏低，同样在历史较低分位数水平。此外，国内经济走向复苏的预期较 强，疫情和地产带来的不确定性已经在政策的利好刺激下有所降低，后续利率向上的概率有所 增加。加之央行对未来潜在通胀压力的态度，短端资金面也可能会边际收紧，债券收益率曲线 可能会出现整体的比较持续的上移。2023 年行业固定收益类自营业务需要控制久期和仓位水平， 防范利率风险，整体经营成果存在不确定性。

中小券商放弃方向性业务的时机并不成熟。作为差异化程度较高的业务，自营业务是中小 券商探索自身特色化发展、实现弯道超车的重要抓手。同时，自营业务是中小券商除经纪、信 用业务外最重要的收入来源，且受制于资本实力的限制，中小券商的自营业务规模无法达到头 部券商的水平。虽然场外衍生品业务的快速增长为自营业务去方向化带来了有利契机，但中小 券商普遍是二级交易商，业务量和收入规模与头部券商相比存在较大差距。因此，放弃方向性 业务不利于中小券商在经营环境向好时释放业绩弹性，不应因市场短期波动对权益类自营业务产生冲击而全面否定方向性业务。

2023 年自营业务有望止稳回升。基于我们对权益及固收类二级市场走势的展望，2023 年 行业自营业务整体有望在权益类自营的带动下止稳回升。能否对阶段性市场行情进行较为准确 的预判并把握结构性机会，能否善于利用各类投资策略以及各种对冲工具规避市场波动风险， 是行业内各公司实现证券投资收益，推动经营业绩回暖的关键。

3. 投行业务 2022 年回顾及 2023 年展望

3.1. 投行业务 2022 年回顾 IPO 规模呈现放量、单家融资规模明显提高。根据 Wind 的统计，2021 年共完成 524 家 IPO， 首发募资规模 5427 亿元，同比分别增长 12.92%、19.91%，增速出现明显回落但总额创历史 新高；2021 年证监会、交易所共审核 IPO 申请 503 次，通过 443 次，审核通过率为 88.07%， 同比小幅回落；2021 年 IPO 单家融资规模为 10.36 亿元，同比小幅下降 5.82%。

截至 2022 年 11 月 18 日，年内共完成 359 家 IPO，首发募资规模 5373 亿元，分别达到 2021 年全年的 68.51%、99.00%，首发规模呈现放量；期间证监会、交易所共审核 IPO 申请 518 次，通过 449 次，审核通过率为 86.68%，再度小幅回落；期间 IPO 单家融资规模为 14.97 亿，较 2021 年的平均水平出现明显提高，并创历史新高。

再融资规模明显缩量、可转债发行规模基本持平。根据 Wind 的统计，2021 年再融资（增 发、配股、优先股）规模为 9576 亿元，同比小幅增长 5.87%；可转债发行家数、规模分别为 127 家、2744 亿，发行家数同比明显减少但发行规模再创历史新高。

截至 2022 年 11 月 18 日，年内再融资（增发、配股、优先股）规模为 5767 亿元，达到 2021 年全年的 60.22%，明显缩量。期间可转债发行家数、规模分别为 134 家、2478 亿元， 分别达到 2021 年全年的 105.51%、90.31%，发行规模预计较 2021 年基本持平。

股权融资规模预计将出现小幅回落、集中度维持相对高位。根据 Wind 的统计，2021 年行 业股权融资总规模为 18179 亿元，创历史新高；同比增长 8.29%，增幅同比基本持平。规模增 长的同时，股权融资承销金额排名前 5（CR5）公司的合计市场份额为 60.06%，较 2020 年的 55.42%再度出现明显集中；前 10（CR10）公司的合计市场份额为 72.11%，较 2020 年的 71.38% 出现小幅增加。股权融资承销金额排名前 10 的公司分别是中信证券、中金公司、中信建投、 华泰联合、国泰君安、海通证券、招商证券、东方证券、申万宏源、国信证券；其中，中信证 券、中金公司股权承销规模的优势尤为显著。

截至 2022 年 11 月 18 日，年内股权融资总规模为 14020 亿元，达到 2021 年全年水平的 77.13%，预计全年规模将出现小幅回落；股权融资承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10） 公司的合计市场份额分别为 58.87%、71.79%，与 2021 年相比出现小幅下滑，但仍维持在相 对高位。期间股权融资承销金额排名前 10 的公司分别是中信证券、中金公司、中信建投、华 泰联合、国泰君安、海通证券、招商证券、安信证券、申万宏源、国信证券；其中，中信证券 股权承销规模的优势尤为显著。

债权融资规模预计出现小幅回落 、集中度再创历史新高。根据 Wind 的统计，2021 年行业 各类债券承销金额为 10.88 万亿元（按上市日），同比增长 22.38%，实现年度四连增。2021 年各类债券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）公司的合计市场份额分别为 46.12%、64.32%，较 2020 年的 42.43%、60.97%出现进一步提高，集中度同步股权再创历史新高。各 类债券承销金额排名前 10 的公司分别是中信证券、中信建投、国泰君安、中金公司、华泰证 券、海通证券、招商证券、平安证券、光大证券、华泰联合；其中，中信证券、中信建投各类 债券承销规模的优势更为显著。

截至 2022 年 11 月 18 日，年内行业各类债券承销金额为 9.39 万亿元（按发行日），达到 2021 年全年的 86.13%，同比微幅下滑 1.83%（同比统计区间为 2021 年 1 月 1 日-2021 年 11 月 18 日）；各类债券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）公司的合计市场份额分别为 51.15%、67.10%，再创历史新高。期间各类债券承销金额排名前 10 的公司分别是中信证券、 中信建投、中金公司、华泰证券、国泰君安、光大证券、东方证券、海通证券、平安证券、申 万宏源；其中，中信证券、中信建投各类债券承销规模的优势更为显著。

2022 年前三季度上市券商投行业务净收入小幅增长。根据中国证券业协会的统计，2022H 行业共实现投资银行业务净收入 299.08 亿元，同比基本持平。收入占比 2021 年为 13.9%， 2022H 小幅提高至 14.5%。

根据 Wind 的统计，2022 年前三季度 41 家单一证券业务上市券商共实现投资银行业务手 续费净收入 429.98 亿元，同比增长 5.35%，投行业务成为上市券商 2022 年前三季度唯一实现 增长的业务。但从 11 月后行业投行业务总量的数据变化看，全年行业投行业务净收入预计将 出现小幅下滑。

3.2. 投行业务 2023 年展望

关注全面注册制能否于 2023 年落地。2020 年下半年以来，顶层已通过多种方式及渠道向 市场传达全面实行股票发行注册制的声音，随着时间的推移，全面注册制渐行渐近。在全面注 册制及提高直接融资比重的政策加持下，IPO 通过率有望维持相对高位。IPO 项目储备的数量、 质量以及梯次是券商把握政策红利，推动投行业务持续增长，并有效带动另类投资、私募基金、 财富管理、资产管理等多项业务协同发展，积极探索特色化、差异化的关键。

2023 年行业股权融资规模有望重回升势。近年来监管层在不同场合表示将充分考虑投融 资的动态平衡，科学保持新股发行节奏与二级市场承受能力相适应，2022 年行业股权融资规模 预计将出现小幅回落，二级市场表现持续弱势是主因。基于我们对 2023 年权益二级市场行情 边际改善的预期，市场行情对股权融资业务的制约效应有望大为减弱。此外，如果全面注册制 正式落地，叠加多层次资本市场建设力度的持续加强，行业股权融资规模有望重回升势。预计 2023 年行业股权融资业务仍将维持高位运行，并不能排除再创新高的可能性。

2023 年行业债权融资规模预计在当前水平上下小幅波动。在经历连续 4 年的持续增长后， 今年截至 11 月 18 日行业各类债券承销金额同比出现微幅回落。基于我们对于 2023 年固定收 益类二级市场存在不确定性的展望，预计将抑制行业债权融资规模的进一步增长，行业债权融 资业务大概率将在当前水平上下小幅波动。

2023 年投行业务净收入有望实现正增长。基于我们对于行业股权、债权融资业务的展望， 2023 年行业投行业务有望实现正增长，但幅度不宜期望过高。投行业务将持续高质量发展，投 行业务收入保持稳定将在一定程度上平抑行业整体经营业绩的波动。