国轩高科的看点在哪？

以下是我对国轩高科的看点的概括总结。

1.看点 1：大众入驻，经营赋能

跌宕起伏，站稳磷酸铁锂细分市场

预计 2025 年磷酸铁锂行业需求有望达到 267 万吨，对应 2020-25 年 CAGR 达 84%。 考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计 2025 年全球磷酸铁锂正极材料需求 约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%，增长迅速。其中，我们预计到 2025 年， 动力电池领域，随着全球主流车企铁锂车型的发布，磷酸铁锂电池将占 43%份额；储能领 域，未来磷酸铁锂电池将占据 85%份额。

过往十年，历经跌宕。公司是国内最早布局动力电池的公司之一，前期 LFP 技术积累 使公司在磷酸铁锂市场具有相对优势，2015-2017 年，国轩高科市场份额提升至 7.1%， 位列第四。2018-2019 年，公司市占率排名提升至第三，市场份额下滑至 4.7%。受新能 源补贴退坡影响，2018 年以来，市场更加偏好能量密度高的三元电池，宁德时代、孚能 科技等市场份额大幅提升，而公司以 LFP 电池研发为主，三元电池领域缺乏竞争力，因此 市场份额连续下滑。2020 年，随着铁锂电池性能的提升，本身的成本优势开始受到市场 青睐，公司市场份额提升至 5.2%，但排名有所下滑，系 LG 化学与中航锂电分别与大型整 车厂特斯拉、广汽深度绑定，出货量排名提升较大。随着公司与大众合作的推进，市占率 或有望进一步提升。

装机量翻倍，受益于下游配套车型畅销。根据 GGII 统计数据，2021 年国轩动力电池 装机量达到 6.5GWH，同比增长 103%，市占率国内第四；配套装车数量超过 39.5 万台， 市占率达到 11.3%，位居行业前三。从下游客户来看，分别供应上汽集团 1.86GWH，江 淮汽车 1.21GWH，奇瑞汽车 0.91GWH，零跑汽车 0.56GWH，长安汽车 0.52GWH。装 机翻倍增长缘于配套的三大畅销车型：上汽通用五菱五菱宏光 mini ev；江淮汽车思皓 E10X； 零跑汽车 T03。2021 年五菱宏光 mini EV 在微型电动市场年销 39 万辆，国轩作为其第一 大供应商，装机量水涨船高，单车型装机 1.67GWh，占公司总装机电量的 25.7%。

公司 LFP 长期技术积累，铁锂动力电池以及储能领域具有先发优势。铁锂动力电池 主要关注能量密度。2018-2021 年，公司的铁锂技术不断突破行业天花板，2021 年推出 能量密度 210Wh/kg 的软包磷酸铁锂电芯，单体能量接近三元 NCM5 系水平。在系统集成 方面，公司推出独家 JTM 技术（从卷芯到模组），技术路径与刀片电池齐平，JTM 成组能 量密度已经达到 180Wh/kg，即将推出商业化产品。储能领域仍然是低成本铁锂电池的运 用前景空间，关注指标除能量密度，还包括循环次数。公司循环寿命超 10000 次，仍处于 行业领先水平。

国轩电池配套高性价比车型，细分市场份额第一。2021 年国内 A00 级别电动车市场， 电池装机量及配套数量最多的电池企业是国轩高科，装机总电量为 4.7GWh，配套数量 23 万台，单车带电量约 20KWh，公司在 A00 细分配套市场已站稳第一梯队。A00 级电动车 小型便捷、经济性高，因此动力电池倾向于选择高性价比的磷酸铁锂。国轩多年深耕 LFP 技术，公司预计年底实现能量密度 230Wh/kg 的磷酸铁锂电池量产，为其继续领跑 A00 级 细分市场打下基础。

公司三元电池项目起步较晚，但跟进速度较快。2015 年公司开始布局三元电池， 2016-2019 年期间，公司经历了从 NCM111、NCM622 到软包三元的研发过程，2021 年 自主研发的高镍三元电池单体能量密度突破 302Wh/kg，已批量试制。产能方面，公司积 极布局，2016 年，三元电池产能达 2GWh；公司预计 2023 年下半年开始，合肥新站大众 定点项目将陆续投产。

发布能量密度 360Wh/kg 三元半固态电池，进入产业化阶段。国轩高科 2022 年 5 月 发布第一款三元半固态电池，单体能量密度达 360Wh/kg，且预计年内实现量产。搭载该 半固态电池的车型，电池包电量达到 160kWh，续航里程长达 1000km，百公里加速时间 仅为 3.9s。此外，目前 400Wh／Kg 的三元半固态电池在公司实验室已有原型样品。公司 坚持“做精铁锂，做强三元”的战略规划，持续发力三元技术，正在建设大规模半固态电 池产线，2021 年公司三元电池出货量首次超过 1GWh，出货比例将进一步增加。

大众加速布局新能源电车，国轩有望卡位电池主要供应商

大众在中国新能源汽车的市占率低于比亚迪和特斯拉，正加速市场布局。2019 年以 前，国内新能源市场主要被比亚迪、北汽、上汽等自主品牌占领。作为燃油车时代全球龙 头，大众正加速电动化，加快在华布局。

大众在华规划新能源车产能达 95 万辆。截至目前，大众在华共有 3 座 MEB 平台工厂， 其中 2 座投产，分别是上汽大众 MEB 平台工厂和一汽大众 MEB 平台工厂，年产能均为 30 万辆。第 3 座为大众安徽 MBE 平台工厂，与江淮汽车合建，持股比例达 75%，项目于 2020 年开始，规划投资 200 亿元，2023 年投产，完工产能达 35 万辆。

大众强化电动化策略，全球布局多点开花。大众全球电动化战略规划披露，未来 10 年将推出 60+种混动以及 75 款纯电动车型；2022 年在全球建成投产 16 个电动车生产工 厂；2025 年在华电动车销量达 150 万辆；2028 年全球累计电动车销量达 2200 万辆，其 中中国市场占比超 50%。A/A0 级纯电动车于 2020 年优先放量。大众主要借助 MEB、J1、 PPE 平台投放新车，首发量产车型 ID.3 于 2020 年 9 月在欧洲市场正式推出。其余 ID 系 列产品均有望在 2025 年前推出，其中 ID.2/1 分别在 2023、2025 年上市，主攻低价磷酸 铁锂路线。长期以来，国轩高科市场集中在中低端车型（A00 市场），绑定大众，作为电 池的直接供应商，有利于改善国轩乘用车客户结构，布局高端乘用车市场。

在电池环节，大众的布局分为欧洲、美国与中国 3 个市场。欧洲市场上，LG 化学为 大众主要电池供应商；此外大众与 Northvolt AB 展开合作，并建立合资公司生产锂电池， 保证动力电池的稳定供应。美国市场上，大众与三星 SDI 展开合作；此外，大众与 Quantum Scape 合作，并合资建立 QSV，专注研发固态动力电池，力求在下一代动力电池方面取得 竞争优势。在华市场上，大众首先于 2019 年与宁德时代和万向 123 建立定向供应合作关 系，分别确定为一供和二供；其次，大众于 2020 年入股国轩高科，合作集中在高镍三元 锂电池项目，开始在华“自产”动力电池。截至目前，国轩高科已获得大众三元和磷酸铁 锂的产能供应商资格，有望成为大众中国地区的主要供应商。此外，公司产品力不断提升， 海内外营收齐飞，市场份额稳定坚挺，有望在 2025 年成为全球前三的动力电池企业。

国轩进军大众中国供应体系，营收增长前景大。大众车型市场分为 MQB 与 MEB，海 外主供分别为三星 SDI 与 LG 化学；中国主供为宁德时代。公司跻身大众核心中国市场电 池供应商，预期 2023 年开始放量，主要针对 MEB 车型。以 2020 年公司与签订模组含税 价为 0.7 元/Wh，预期以年化 3%的水平下滑计算，我们预计 2025 年大众在华电池需求量 达 100GWh ，假设 2025 年 单 价 为 0.7/0.65/0.6/0.55/0.5 元 /Wh ， 供 应 比 例 为 10%/15%/20%/25%/30%/50% ， 测 算 营 收 大 众 订 单 占 公 司 2025 年 总 营 收 比 例 在 104%~373%之间波动，因此，与大众合作预期将使得公司营收飞速增长。

2.看点 2：储能爆发，成功卡位

储能：碳中和的稳定器

“碳中和”：基于能源清洁化与能源独立的最优解。“风光”是清洁能源中增量空间大、 安全性高、经济性好的发展路线，而由于风光出力波动性大造成供给不稳定，“风光”发 电的大幅提升必然催生储能的大规模装机需求。根据国家发改委、国家能源局发布的《关 于加快推动新型储能发展的指导意见》，国内新型储能装机规模将从 2020 年底的 3.28GW 增加到 2025 年的 30GW 以上，对应 CAGR 超过 55%。在全球新能源发电规模大幅增长， 全球电化学储能装机规模一直保持高速增长的趋势，未来随着分布式光伏、分散式风电等 分布式能源的大规模推广，电化学储能行业将面临更广阔的市场机遇。

磷酸铁锂电芯具有成本和性能优势，中短期在储能产业具有广泛应用前景

磷酸铁锂能量密度在 120-160Wh/kg，能够满足储能需求；度电成本在三元电池的 1/2 左右，轻微高于铅蓄电池；使用年限长，一般为 15-20 年；技术相对成熟，主要工艺与动 力电池接近，因此在储能产业前景光明。2021 年 7 月，宁德时代召开钠离子电池发布会， 正式推出成本更具优势的钠离子电池。与铁锂电池相比，钠离子电池主要原材料钠资源售 价低（2 元/kg VS 150 元/kg），负极选用铝箔代替铜箔，综合成本下降 30%-40%。考虑到 技术成熟度，我们预计钠离子电池在 2023 年才能逐渐开始产业化，因此目前来看磷酸铁 锂电池具有广阔的市场空间。

公司储能技术积累，较早入局

凭借磷酸铁锂技术优势，较早战略性切入储能行业。公司成立于 2005 年，深耕 LFP 电池研发；2014 年开始探索储能业务，2016 年 9 月，正式成立储能事业部切入储能电池 赛道。2017 年 9 月，公司与上海电气合作成立上海电气国轩公司，专攻储能业务；2018 年在江苏南通建设年产能 8GWh 的锂电池储能系统。在电力储能领域，国轩高科与华为、 中国铁塔、国家电网、中电投、上海电气等企业达成储能领域合作共识。国内方面，公司 先后与电子十一院&北京福威斯、江苏电力、许继集团、继远软件等建立储能电站合作关 系；国外，公司与美国西弗吉尼亚就储能调频项目进行定向电池供应。在光伏储能领域， 2021 年 7 月，国轩高科与全球最大垂直一体化光伏制造商晶科能源签署战略合作协议， 共同开拓全球“光伏+储能”市场，聚焦光伏、储能领域，为客户提供一站式、综合性解 决方案

据 CNESA 数据，2021 年，全球新型储能市场累计投运规模首次突破 25GW，新增 投运规模 10GW，同比增长 67.7%。中国新型储能市场累计规模 5.73GW，新增规模首次 突破 2GW，同比增长 74.5%，中国储能市场进入真正意义上的规模化发展。在 2021 年全 球储能电池出货量排行榜中，国轩高科居第六位。

公司的储能业务三部分组成：1.向部分运营商的储能电站和 5G 基站供应电芯，主要 客户是华为，年出货量 3-4GWh；2.参与用户侧大型储能电站建设，与能源集团或者电网 合作，下游中标客户有皖能集团、国家电网、中电投等；3.家用储能或 2C 储能产品，与 渠道商合作销售，出口至北美、欧洲、日本等地。

与华为签订合作协议，分享储能电站红利。华为通过数字能源产品进行绿色发电、高 效用电，协助全球运营商打造低碳基站储能。目前华为已与巴西、欧洲、非洲、中东、中 亚等多个国家和地区运营商达成合作，截至 2021 年，华为智能光伏助力客户实现绿色发 电 4829 亿度，相当于种树 3.2 亿棵。其中，在欧洲希腊，华为帮助运营商客户网络降低 了 51%能耗，并为其提供未来的“零碳网络”解决方案。在中国浙江，华为将储能与太阳能 光伏技术应用到客户网络上，为客户节省了 17%-20%的电费。

凭借全球基站与 PCS 管理环节技术优势，华为进一步扩展储能供应链。截至 2021 年底，华为与亿纬锂能、国轩高科、赛德电池以及格力电器就电池建立合作关系；与易事 特在多领域展开合作；并和英维克、良信股份共同研发温控以及低压电器；此外，华为还 积极参与开发多家企业储能项目，全方位布局储能产业。

据公司公告，合肥国轩与华为签订了《锂电供应商采购合作协议》，双方将开展 5 年 锂电领域的战略合作。公司将根据华为提供的技术规格和产品评测提供适当的产品，丰富 磷酸铁锂电池的出货结构。鉴于基站场景需求+组串集成技术双领先，华为的储能供应网 络快速扩张，中标多个海外储能项目，优质下游客户背书助力国轩储能电池出货量增长。

3.看点 3：锂矿在手，盈利可期

纵向布局抢占上游，锂资源自供领先

近两年锂资源的纵向一体化尤其是向上游锂布局是众多锂电池企业盈利关键，国轩高 科在电池企业中表现领先。在锂矿方面，公司与宜春矿业成立合资公司，目前已经公告的 是白水洞、水南段两大项目，（根据我们对公司的调研）野尾岭项目公司预计今年年底确 认合作情况，三个项目合计探明储量 2.1 亿吨，白水洞已投产。在碳酸锂冶炼方面，公司 收购的科丰具备 2 万吨产能，根据我们对公司的调研，公司预计今年产出 8000 吨。此外， 宜春国轩锂业分别在宜丰、奉新两地投资各 5万吨碳酸锂项目，全部达产后可供应 160GWh 磷酸铁锂电池产能。按照 1 万吨碳酸锂对应 16GW 产能估算，如果公司 2025 年建成 12 万吨产线，可覆盖 190-200GWh 电池产能。此外，在海外锂资源布局方面，公司已于 2022 年 5 月与阿根廷 JEMSE 公司签署锂矿业务合作谅解备忘录。JEMSE 将向国轩高科提供 勘查面积约 1.7 万公顷的潜在锂矿探矿及采矿权。

碳酸锂价格下降将促进锂电池行业打开利润空间。目前碳酸锂价格居高不下，2022 年 11 月已上涨到 56 万元/吨以上的高价，相比年初价格翻倍。产品提价幅度难以覆盖成本上行，磷酸铁锂电池制造商利润率承压。假设基准情形是碳酸锂市场价 45 万元/吨，制造 商利润率为 5%；当碳酸锂价格分别跌至 40/35/30/25 万元/吨时，预计对应的利润率分别 提升至 9%/13%/18%/23%。我们预计随着碳酸锂自供产能逐步释放，碳酸锂自供价格将 较市场价格有明显改善，从而为锂电池业务打开利润空间。（此假设是基于 100%自供+碳 酸锂单价为 45 万/吨，与现在实际行业情况有所差异，因此只做详细利润率变化参照。）

布局上游核心环节，稳定产业链

紧密布局上游产业，完全自产核心正极材料，合作完成其他重要原料，控制生产成本。 从电芯成本看，正极材料分别占磷酸铁锂与三元电池的 50%与 75%。公司自主布局正极 材料生产环节，把控出色，截至 2021 年底，公司累计产出磷酸铁锂正极材料超 3 万吨， 位列行业第五，动力电池行业第一。负极材料方面，公司采用合资建厂与自主生产结合的 方式，硅基负极材料、钛酸锂负极材料年产分别为 5000 吨以及 2000 吨。三元前驱体方面， 公司与中冶科工、比亚迪、曹妃甸合资建厂，控股比例达 30%，建成权益产能达 3 万吨。 隔膜公司采取与星源材质合资建厂的方式，持股比例达 35%，权益产能达 2800 平方米。 此外，公司积极布局投资碳酸锂、电池回收业务，至此，全产业链布局完成，动力电池生 产成本稳定可控。