谁将是铜价主导因素？

库存周期&金融周期交织，美联储激进加息背景下，铜金融属性明显增强。

参考前文复盘，当前 整体类似于 2018 年美国大幅加息走到尾声的阶段，具体可类比 2018 年 9 月至 2019 年 2 月。 2022 年 3、4 月，我国库存周期逐步进入到被动补库存阶段；美国也自 2022 年初开始进入被动 补库阶段。从美联储加息周期来看，2018 年 9 月已接近当时加息尾声，当前市场利率期货隐含的 加息路径表明，美联储或在 23 年 6 月停止加息。与 2018 年加息周期有所不同，本轮加息前期加 息幅度更大，对市场整体冲击也更强，美元指数在短期内出现了极大幅度的拉升，随着 2022 年 底加息节奏边际放缓预期提升，美元指数在短时间内出现了明显回调，叠加低库存及供给端地缘 政治扰动风险影响，铜价大幅反弹。

但全球经济衰退周期尚未到来，预计在联邦目标基金利率到顶前，美元指数短期内或仍将维持震 荡，较难出现持续大幅下跌。从历史数据来看，美元指数持续下跌多在联邦目标基金利率到顶之 后。从目前来看，虽然美联储加息放缓预期升温致使美元指数走弱，但一方面全球衰退周期尚未 正式到来，如欧洲能源短缺问题仍未出现显著改善，且随着美联储不断收紧货币，美元指数或仍 会处于相对强势地位。另一方面，美联储目前虽或已边际放缓加息节奏，但由于美国高通胀预计 短期仍难以解决，未来或将继续加息。在联邦目标基金利率到顶前，美元指数短期内或仍将维持 震荡，较难出现持续大幅下跌。

参考东方证券海外宏观团队 2022 年 11 月发布的《美国：通胀新变化,联储转向点?》一文介绍， 11 月利率会议达成的是弱转向(加息或即将降速)信号，未来实质性转向或在当前基准政策路径 (higher for longer)之外的超预期政策变化，更有可能仍然受到金融条件变化触发。此外，虽 6 月 中旬以来，开始在远期利率曲线形态上观察到 2023 年内利率水平的明显拐点，即利率上行到下 行的转向，意味着市场对 2023 年内美联储从加息转入降息(政策转向)的预期，但是到 9 月中下旬, 在远期利率上已经几乎看不到对 2023 年内降息的定价了。

随着美联储加息弱转向(加息或即将降速)落地，我们预期美元指数影响权重或逐步减弱，库存周 期、朱格拉周期及通胀周期影响权重将逐步增强。通常来看，铜价走势的影响因素主要取决于商 品属性和金融属性的变化，前者是趋势性走势的决定性因素，后者则是加大波动幅度的重要推手， 在部分时间段也可发挥主导地位。据前文分析，我们认为此次 11 月利率完成的仅是弱转向。这 次会后，基本面，特别是通胀的新的边际变化，对政策预期的影响可能弱化。但美联储仍然强调 政策立场，控制通胀。未来美联储或也将持续加息。我们预计随着美联储加息弱转向情绪逐步消 化，美元指数或将企稳震荡，大幅下降逻辑或仍需等待宏观经济基本面支持，美元指数影响权重 或逐步减弱，库存周期、朱格拉周期及通胀周期影响权重将逐步增强。近期铜价上行趋势也或将 随着美元指数企稳而终止，较大概率于 2023 年上半年随着库存周期以及通胀周期下行而进入快 速下行阶段。并于 2023 年年中领先于库存周期及通胀周期见底。