若房地产出险对宏观经济会产生什么挑战？

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我国房地产规模大、涉及面广，房地产及产业链对 GDP 的占比约为 17.7%

房地产业规模大、链条长、牵扯面广，在国民经济中处于重要地位，我们测算 2020 年总计贡献了 17.7%的 GDP。房地产业占 GDP 的规模大，从投资、生产、消费、就业等 方面体现了其在国民经济中的重要地位。投资方面，房地产投资占 GDP 的比重从 1999 年 4.9%逐步增长至 2021 年的 12.9%；生产方面，2021 年房地产业增加值占比为 6.8%， “房地产+70%的建筑业”贡献的增加值占 GDP 比重稳定在 12%左右，2021 年为 11.7%； 销售方面，商品房销售额占 GDP的比重在 2020 年高达 17.1%，2021 年小幅下降至 15.9%； 就业方面，直接看房地产业吸纳的就业相对较低，2020 年为 525 万人，占比为 3.1%，但 考虑到房地产上下游较强的带动作用，实际规模应远大于直接吸纳的就业规模，例如，存 量超 5000 万人的建筑业相关就业大部分的需求来自房地产的带动。房地产前后向产业链 联系紧密，可充分带动上游的建筑建材、机械、金属，以及下游家电家具、装修装饰等行 业的发展潜能。按照狭义口径测算，2020 年，房地产自身和前、后向分别创造约 7.2%、 7.8%、2.7%的 GDP，总贡献约 17.7%的 GDP 份额。

房地产撬动自身和前向 GDP 的乘数为 2.09，主要对货币金融、批发、商务、零售、 电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业起到较大带动作用。考虑除了直接的投资活动 对经济的贡献，房地产也会通过对上下游产业链的带动进一步影响经济。我们使用投入产 出表测算房地产对 GDP 的撬动作用，结果表明房地产的 1 单位增加值撬动自身及前向 GDP 为 2.09，相比而言，基建的效果为 1.99。结合 2020 年，各自 7.2%和 7.5%的增加 值份额，测算房地产和基建的自身及前向带动 GDP 占比分别为 15.0%和 14.9%。（1）从 房地产前向带动的行业来看，主要包括货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭、 金属、建筑建材等行业。过去的大宗商品周期，主要体现为钢铁等黑色系产品，以及水泥、 砂石等非金属矿制品伴随房地产周期而波动。（2）撬动系数较 2018 年投入产出表测算的 2.20 有所减弱，主要是因为土地购置费用占比越加提升。而基建 2020 年数据测算的参数为 1.99，较 2018 年的 1.87 有所提升，主要原因在于供给相对稀缺、具有更大投资乘数的 “新基建”占比提升。同基建相比，房地产所带动领域更偏向于建筑建材、金属、批发等。

房地产也是居民资产的重要组成部分，从多方面影响消费

住房是居民总资产的重要组成，占比约为 60%左右，居民财富的波动也主要受到住房 的影响，又进一步影响到消费。有诸多学术机构对中国居民家庭的资产负债情况进行过调 研，例如西财的 CHFS、北大的 CFPS 等，其中官方机构如中国人民银行调查统计司也有 调研。根据央行调统司城镇居民家庭资产负债调查课题组于 2019 年 10 月中下旬在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展了资产负债情况调查显示，我国 城镇居民家庭资产以实物资产为主，户均 253.0 万元，占家庭总资产的八成，而实物资产 中，又以住房为主，综合来看，住房在城镇居民家庭资产占比为 59.1%。由于住房在居民 资产中的占比较大，因此住房资产的变动也成为了家庭财富增减变化的重要因素。根据西财和蚂蚁金服的报告《疫情后时代中国家庭的财富变动趋势——中国家庭财富指数调研报 告（2022Q2）》，2022 年二季度调研中财富减少的家庭中，住房资产的价值减少是财富减 少最主要的原因，贡献了 47.7%，其次是金融投资价值的减少，贡献了 34.8%，其余原因 是可支配现金和工商业经营的减少。今年 4 月以来，70 大中城市新建商品住宅价格指数同 比出现负增长，且跌幅还在扩大的过程中，因此可以部分解释二季度居民家庭财富减少的 情况。而居民家庭财富的减少也将进一步拖累消费。

房地产对下游商品消费带动作用较强，尤其是竣工端对下游消费品的影响显著，如果 保交付后期推动加速则有助于下游的建材、家具和家电等商品消费需求的改善。房地产除 了作为家庭重要资产，通过财富效应影响居民的消费决策外，也直接带动下游相关商品的 消费需求。从历史同比增速看，房地产竣工同比增速与社会消费品中家电类、家具类、建 筑装潢类总零售额变动趋势一致性较高。

保交付是保民生的重要部分，城投的作用得到进一步强化

保交付涉及到烂尾项目及部分延期交付的项目，全国大部分省份均有相关项目，是今 年重要的民生问题之一。此前，根据 CRIC 统计，截止到 2021 年末 24 个重点城市出现停 工、延期交付的问题项目总计建筑面积 2468 万平方米，在总成交面积的占比约为 10%左 右。根据各省市官方公告，其中河南、河北、山西、四川、云南等提及地方问题房地产项 目数量，且数量较多。尽管问题项目数量不等于保交付的数量，同时不同口径的计算也有 一定的偏差，但仍然能显示地方烂尾及延期交付的项目并非个案，且具有一定的普遍性， 项目涉及的业主众多，因此当前情况下，保交付是保民生中非常重要的内容之一。

多重压力导致民营房企市场份额持续缩减，地方城投重要性进一步凸显。当前房地产 领域的多重问题导致民营房地产企业的市场份额持续缩减，而地方城投在房地产的布局进 一步增加。2022 年全国第一批和第二批集中供地中，国企总计摘得 592 宗土地，累计成 交金额 7995 亿元；民企摘得 238 宗土地，累计成交金额 2174 亿元，国企成交金额占比为 79%，较 2021 年全年 62%的比例显著上升。而国企中，今年比较明显是地方城投的参 与在显著增加。同时，在保交付的过程中，城投也扮演着不可或缺的角色，部分项目需要 城投借用自身资产和信用来融资完成交付工作，例如郑州市“棚改统借统还”的模式中统 借统还主体为郑州地产集团或其全资子公司，贷款方为国家开发银行，而郑州地产集团是 市属投融资平台。当前地方城投不仅需要在短期内积极参与烂尾项目等地方风险事件的化 解，后期也将逐步承担起地方房地产开发业务。房地产在国民经济的重要性短期不会根本 性的变化，城投对地方经济运行和发展的重要性也将进一步增强。