哪些因素形成中银航空租赁的护城河？

我知道中银航空租赁的护城河是如何形成的。

1.高效运营短龄化、长租期机队，逆周期投资快速扩张

20-21 年自有机队分别净增 41、22 架，飞机账面净值逐年增长。公司在疫情影响下继续 保持机队的稳健扩张，通过购机回租以低成本的方式补充自有飞机数量，2020-2021 年自有飞 机净增量（41 架、22 架）较疫情前（2019 年 14 架）均有提升。2013-21 年公司飞机资产占 总资产平均达 82%。2021 年末，整体的机队账面净值为 196.4 亿美元，同比增长 4.2%，2015-21 年 CAGR 达 12.9%。

公司机队平均机龄及平均剩余租期均领先同业。截止 2021，中银航空租赁自有机队共有 380 架飞机，同比增加 6.1%，经账面净值加权后的平均机龄为 3.9 年（较 FY20 的 3.5 年增 0.4年），为飞机经营性租赁行业最年轻机队之一；自有机队截至 2021 年末的加权平均剩余租期 为 8.3 年，为飞机经营性租赁行业最长期之列。超 8 成租约为 2027 年及以后到期，保证了公 司长期稳定的现金流。

机型以窄体机 A320 系列和 737 系列为主，迎合市场需求。2021 年末，机队构成中波音 及空客的飞机占比 99%，其中窄体机占比 79.5%（空客 A320 系列、波音 737 系列等主流机 型）。并且未来的飞机订单（波音 737 MAX、波音 787、空客 A320NEO、空客 A330NEO） 将侧重于新技术，尤其是受欢迎的节油机型，燃油效率均只有上代的 20%-30%。

飞机投资周期受流动性周期和供需格局影响。在经济形势下行时期，航司希望出售多余的 运力来缓解短期的现金流压力，此时飞机的价格比较低。2009 年金融危机、2013 年-2014 年 经济下行，中银航空租赁抓住时机，以有利的价格、购机回租交易补充机队规模。中银航空租 赁在 2020 年购买了 54 架飞机，其中 43 架是以购机回租交易向下游航司购买。2015-2019 年 是经济向好、流动性提高，飞机交易活跃，售价较高，公司增加飞机出售来补充资金，同时减 少购机回租、机队扩张主要依靠从飞机生产商购买飞机。

疫情期间持续推进购机回租弥补供给缺口。波音及空客作为公司最大的飞机供应商，截止 2021 年末，所提供的的机数占公司机队规模的 98.8%。但疫情之下两大供应商供给减少，公 司通过购机回租交易来弥补直接采购缺口，同时为下游航司缓解现金流压力。

公司保持强劲流动性，近 8 年可用流动资金 CAGR9.5%。中银航空租赁的流动性在疫情 影响下表现韧性。2021 年公司经营现金流量（扣除利息）保持稳定为 13 亿美元，拥有现金及 短期存款 4.85 亿美元，同比+18.3%，未提取已承诺贷款授信 56 亿美元，同比+9 亿美元，可 用流动资金 60.85 亿美元，近 8 年 CAGR 为 9.5%。同时，公司自 08 年一直维持近 100%的飞 机组合利用率和客户租赁款收回率，为公司锁定稳定的未来现金流。

2.高管团队稳定专业，市场化薪酬体系助力长期发展

公司成立至今 29 年，横跨多个行业周期取得优异业务业绩，连年录得盈利，离不开稳定 而富有经验的管理团队。自 2006 年被中银全资收购，公司仍保留着原班核心高管，现任行政 总裁的 Robert James MARTIN 先生于 1998 年出任董事和董事总经理，拥有超过 33 年的飞 机租赁业务经验，也是行业中在同一家公司任职时间最长的行政总裁；现分管风险、市场研究、 公司事务部门的张晓路女士拥有超过 30 年的银行从业经验；现任副总经理兼首席财务官的 Steven Townend 先生拥有 30 年的银行及租赁业经验。其他核心管理成员全球飞机银行业及 租赁业均拥有 20 年至 35 年的从业经验，公司核心的飞机经营性租赁能力继续得到增强。

薪酬体系较为市场化，限制性股权激励计划进行时。公司薪酬随业绩波动，2021 年由于市 场环境导致公司的净利润较疫情前（2019）下跌 20.1%，行政总裁 Robert James MARTIN 薪资为 451 万美元，较 2019 年下降 49.0%。其他 4 名最高薪酬人士平均薪资为 249 万美元， 较 2019 年下降 45.4%。此外，公司 2017 财年开始开展以现金与股票相组合的长期激励计划，现金部分是根据关键绩效指标的达成情况发放奖金，股票部分是以限制性股票单元的形式授予 奖励，通常在自授予日期开始的第三年可以行权。公司拟于 2017-2021 年 5 个财政年度完成 授予，2021 年 5 月 7 日（2023 年 12 月可兑现）完成第四次授予，合计 502.9 万股，按每股 价值 48.4 港元（2022.3.15 收盘价）计算，合计授出股份价值达 2.43 亿港元。

3.股东背景强大带来低负债成本及灵活负债结构

疫情期间中银提供有力信贷支撑。中国银行持有公司 70%股权，为公司控股股东，除获取 贷款资金支持外，也为公司提供了强大的增信支持。2020 年，中国银行授予的无抵押循环贷款 额度增加 15 亿美元至 35 亿美元，占非流动性负债约 7%，同比增加 44pct，该贷款展期至 2026 年 12 月。

标准普尔公司与惠誉公司对公司的信用评级均为 A-，优于行业其他可比上市公司。在全球 前十大飞机经营性租赁公司中，AerCap 标普评级为 BBB，惠誉评级为 BBB-；Avolon 标普评 级和惠誉评级均为 BBB-；Air Lease 标普和惠誉评级均为 BBB。

受益于稳健信用评级及多元化融资，公司债务成本业内领先。2015-1H21 公司平均债务成 本稳定保持在较低水平。2015 年末至 19 年受到美联储加息政策影响，公司借款成本年利率持 续走高。新冠疫情暴发后，为缓解疫情冲击，美联储迅速采取行动，紧急推出低利率，公司借 款成本下降。从 15-1H21 的平均债务成本来看，中银航空租赁以绝对优势位于对标公司中第一。

中银航空租赁凭借强大的股东背景、稳健的信用调整负债结构进行低成本的资金补充：1） 无抵押债务占比债务总项逐年提高，2021 达到 96.4%，较疫情前（2019 年）上升 6.2pct。2） 票据及贷款是最主要的债务来源：16 年至 21 年上半年，公司的债务来源中贷款及票据占比债 务总项持续升高，2021 年占比达 100%，较 2019 年上升 5pct。3）低成本负债期限：2015-21 年，待偿还债务中 3 年及以上到期占比稳定保持在 70%以上，平均为 74%；4）固定利率负债 占比提升近 8 成：2015-2021 年，固定利率负债占比从 20%提升至 76%，有利于减少利率波 动给净利润带来的不确定性；5）2021 年，公司根据全球中期票据计划发行 15 亿美元债券， 发行票息率为 1.75%，期限为 5 年，这是历史以来飞机经营租赁公司在公开债券市场上取得的 最低票息水平。2020-2021 新发票据平均利率按发行规模加权为 3%，低于 2019 年 3.7%的水 平。