2021“百家争鸣”之掘金小盘股：走出泥沼，初露头角

上传者：潘*
时间：2021/03/21
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2016年往前的10年间，小盘因子曾是A股最有效的因子之一。背后道理非常简单：在PEG估值有效的A股，5亿收入规模的公司当然比500亿收入规模的公司更容易获得高成长性，自然也就具备了更高的选股胜率以及盈亏比。但2016年之后，小盘效应不灵了，为什么？当前到底是大盘股的溢价更不正常，还是小盘股的弱势更不正常？由于市值包含了估值等等冗杂信息，我们以二级行业内收入规模的分位数定义更加纯粹的小盘股(0-40%)、中盘股(40-80%)和大盘股(80-100%)。小盘股是一个极其分化的特殊群体，既沉淀了更多的业绩证伪的股票，也孕育更高比例的“潜力股”。表面上，拖累小盘股相对收益的主要是成长性证伪个股(收入增速<0，2016年之前总能因为逆境反转获得相对收益)。本质上，2016年之后供给侧改革、金融去杠杆、股市监管趋严、业绩承诺到期等复杂背景下，小盘股证伪的概率大幅提升，导致人们对于小盘股的风险偏好一路下行——小盘股ROE(TTM)已经连续7个季度为负，滑向深渊；当前超过70%的小盘股无人覆盖，这一比例高过2006年以来的任何时候，小盘股的关注度处于历史低位。研究小盘之初，审美挑剔的我们对于小盘股总是苛责有余。但即使是带着种种怀疑的我们，也无法忽视这些转机： 1）金融去杠杆的冲击已经逆转。2020年疫情之后，小盘股筹资净现金流大幅改善。复盘历史，历次筹资净现金流大幅改善都见证了小盘股高弹性，背后是金融资源向小盘股迁移，帮助有意愿做大的小企业脱颖而出。 2）业绩爆雷可能已经告一段落。2020H1小盘股计提商誉减值首度转负，减值压力已经显著降低。保守估计，假设2021年经济过热背景下小盘股收入环比、毛利率、资产周转率温和修复，资产减值压力仅回归2018年水平。那么小盘股2020Q3已经宣告迈出ROE修复第一步，2021年全年持续改善至0附近，2022年修复至历史正常水平。 3）供给侧改革退坡，A股阶级固化问题改善。我们不否认行业集中度提升的大逻辑，但这一过程本应是长期且缓慢的，2016年之后的龙头们肉眼可见的崛起何尝不是供给侧改革助推的结果。伴随供给侧改革退坡，2019年以来我们已经看到小盘股长成中盘股的概率提升，金字塔顶端之下依然激荡。 4）源头活水改善小盘质地+新股的可投资性不断上升。相比中盘股、大盘股，小盘股近10年一直在不断进行“年轻化”的迭代。同时，近5年上市的新股业绩砸坑现象明显减少，股价消化所需时间少于此前的新股。注册制短期冲击存量“壳资源”小票，长期来看利好小盘股不断优化，提高选股胜率。