中国优势制造投资框架研究：制造业利润率机理探讨，兼论哪些制造能抗住成本压力.pdf

三次大宗商品价格上涨及驱动因素:2004 年以来我国共经历了三轮大宗商 品价格的快速上涨:2005.6-2006.5、2009.10-2010.1、2016.6-2017.2。由 于大宗商品兼具商品属性和金融属性，影响大宗商品价格的因素主要有供需 基本面、货币流动性以及短期金融炒作三个方面。 ❑ 财务基本的原理看制造业盈利:1)企业盈利与否，不仅仅是价格问题，量 同样重要;销量是影响营业收入和毛利润、净利润等指标的重要因素，当成 本上行期间，销量的上行也会带来总体营收的提升;2)毛利率主要反应了单 价和单位成本的博弈:更能体现成本的转嫁能力;3)净利率指标相比毛利率 增加考虑了费用率的影响，费用率的降低也会带来净利率的提升。 ❑ 涨价与整体制造业:在过去三轮大宗商品价格上行期间，制造业营业收入增 速、毛利润增速、利润总额增速均有较大幅度提升，尤其是价格同比转正的 初期。主要原因在于:1)过去几轮大宗商品价格上行多是由于需求驱动，需 求提升带来量的上行，增厚利润;2)随着总量扩张，费用被摊薄，利润率提 升带来企业盈利能力的提升;3)随着我国产品竞争力和附加值的提升，中 国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段，盈利能力也会持续改善。 ❑ 涨价与大类行业:大类行业中上游资源制造业毛利率与南华工业品指数走势 有很高相关性，利润率在 2009 年以来大宗商品价格上行期间均有较大幅度 提升;中游设备制造业毛利率处于持续提升趋势中，在 2009 年、2020 年以 来的两轮大宗商品价格上行期间行业利润率有明显提升;可选消费领域在 2005 年和 2016 年这两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升;必需 消费毛利率与南华工业品价格走势关系并不明显，在 2005 年与 2009 年南 华工业品指数同比上行期间，行业利润率出现较为明显的上行;医药制造业 整体毛利率处于上行通道;TMT 制造业在 2016 和 2020 年这两轮大宗商品 价格上涨期间毛利率有较大的提升。 ❑ 涨价与一级行业盈利和超额收益:上游资源品领域中黑色金属冶炼业、非金 属矿物制品业、化学原料和化学制品等行业在工业品价格上涨期间毛利率和 利润率有所提升并取得超额收益。中游设备中通用设备制造业、专用设备制 造业、电气机械及器材制造业等，消费领域的家具制造、造纸和纸制品业、 食品制造业等一般能获得超额收益。 ❑ 推荐关注:基于中信三级行业在历次大宗商品价格上行期间的表现我们推荐 关注:1)上游资源品制造业:水泥、锂电化学品、特钢、铜、锂、电子化学 品、稀土及磁性材料、合成树脂、氮肥、涂料油墨颜料、钛白粉、膜材料、 陶瓷;2)中游设备制造业:乘用车III、工程机械III、基础件、铁路交通设备、 航天军工、风电、燃料电池、船舶制造、其他专用机械;3)消费服务:白酒、 农产品加工III、休闲食品、他纺织、其他家电、厨房电器III、纺织制品等; TMT 制造业:消费电子组件、安防、PCB、消费电子设备、半导体材料、分 立器件、线缆等;医药领域:生物医药III、化学制剂、中成药等。