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白银专题研究：从垄断操纵到结构性短缺，白银是否仍在等待东风？白银属性与历史走势：白银兼具商品属性与货币属性，市场规模相对黄金较小，历来是资金操纵与极端行情的“高发区”。 从1980年亨特兄弟的垄断逼空，到2011年量化宽松下的投机狂潮，再到2021年WSB论坛的散户起义，直至2025年结构性失 衡驱动的历史性行情，白银挤仓事件每隔十余年便以不同形态重演。每一次挤仓的背后，都是市场结构、宏观环境与资金 博弈的深刻映射，而每一次行情的终结，又都伴随着交易所规则的强力干预。本报告系统梳理历次挤仓事件的核心特征， 深入剖析2025年白银市场结构性失衡的驱动逻辑，并对2026年挤仓风险进行前瞻展望。

2025年白银挤仓驱动因素分析：2025年白银挤仓的根本驱动在于供需基本面出现的结构性失衡。供给端方面，矿山缺乏增 产动力，产量持续下滑。需求端则呈现爆发式增长，工业用银量大幅增加，2025年全球白银供需缺口达3660吨。库存层面， LBMA库存从2019年的3.25万吨骤降至2025年10月的约2.39万吨，跌幅达25%。而2025年同期全球主要白银ETF持仓共计达2 万吨左右，锁定LBMA近80%库存，大量实物被“金融化锁仓”，无法进入交割环节。白银租借利率从正常1%以下飙升至 35.87%，创历史纪录，直观反映了实物极度短缺。此外，美国将白银纳入关键矿产清单的关税预期引发跨市套利，第一阶 段白银从伦敦流向纽约，第二阶段因伦敦流动性枯竭触发反向套利，加剧了市场波动。宏观层面，美联储降息周期、美元 信用担忧与地缘冲突共同推升避险需求，为挤仓提供了宏观温床。

2026年白银挤仓风险展望：2026年白银市场处于一种“短期平静但火药桶仍在”的状态。短期来看，挤仓风险因价格回落、 ETF减仓、交割压力释放而暂时缓和；中期来看，全球白银结构性短缺、注册仓单低位、空头高度集中等根本性问题并未 解决，挤仓预期将持续存在；极端事件方面，在交易所干预机制的有效制约下，极端挤仓行情发生概率较低。然而，一旦 白银价格再度冲高，ETF持仓与期货配仓重新累积，挤仓预期将迅速重燃，银价可能再次走出挤仓行情。核心关注变量包 括白银价格走势、ETF持仓变化、美国关税政策、美联储利率政策以及地缘局势的演变。