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乐舒适公司研究报告：有品牌，有壁垒，有成长。深耕非洲卫品市场，份额与成长双重领先。公司始于 2009 年森大集团 旗下快消业务分部，深耕非洲市场超 15 年，主要从事纸尿裤/拉拉裤、 卫生巾和湿巾等产品的开发、制造和销售。目前公司在非洲纸尿裤、卫 生巾市场销量份额分别达 20.3%、15.6%，均位居第一，且 24 年增速也 位居头部品牌首位。不同于国际知名品牌的出口模式，公司通过制造+ 渠道的本地化深耕及数字化管理赋能成功突围，品牌形象深入当地消费 者，走出中国品牌出海的优秀路径。

乘新兴市场快消品发展红利，优质供给加速渗透率曲线提升。当前公 司产品主要销往撒哈拉以南非洲，当地人口基数大，出生率高，城镇人 口持续提升，纸尿裤与卫生巾潜在需求量庞大但渗透率低，2024 年非 洲纸尿裤/拉拉裤及卫生巾零售规模约 38 亿美元，据公司招股书援引弗 若斯特沙利文，预计 25-29 年行业 CAGR 将达 7.9%，是全球增长最快 的市场；拉美、中亚 2024 年主要卫品零售规模分别约 77 亿美元、5 亿 美元，预计 25-29 年 CAGR 分别达 3%、4.8%，也是成长前景好的市场。历史上新兴市场卫品主要依赖高价进口，产品的低可及性制约发展，而 乐舒适等企业以本地化优质供给匹配旺盛需求，有望享受行业增长及渗 透率提升的双重红利。

"买得起&买得到”，构筑强大竞争力。我们认为，公司的优势主要在 于通过高效率&本地化的管理-供应链-制造-销售，将当地可负担的高质 量产品广泛触达消费者。①本地生产+全球供应链实现成本最优，资产 回报率领先。公司通过全球进口原材料本地制造，享受低关税和采购成 本，90%为当地员工，且森大在基础设施、物流仓储等多方支持，以 25 年当年总资产、净资产计，公司 ROE、ROA 分别约 19%、16%，与 可比公司相比处于较高水平。②渠道深度触达，数字化能力领跑同行。新兴市场渠道传统而下沉，经过一线销售人员长期开发维护，公司的销 售网络可触达 80%以上的当地人口。且公司坚持数字化投入，渠道数 字化管理能力行业领先。③管理层经验丰富，激励充分。公司管理团队 有 14 位在非洲有超过 10 年经验，并通过员工持股平台凝心聚力。公司 在非洲已验证了上述能力，未来有望将成功经验复用至拉美、中亚其他 国家，发展空间广阔。