固收策略系列专题报告之三：债市杠杆策略再审视.pdf

固收策略系列专题报告之三：债市杠杆策略再审视。

杠杆策略的原理与应用：杠杆策略是债市投资中一种常见的资金运用方式，其核心 在于通过借入低成本资金来买入高收益债券，从而实现以有限的本金放大整体回 报，该策略的可行性源于资产收益率与融资成本之间的正利差。作为相对稳定的资 产，债券的价格波动性较小，通过使用杠杆，投资者能够放大这一低波资产的收益。 在债券投资领域，杠杆策略的核心原理在于通过回购交易融入低成本短期资金，继 而配置收益较高的中长期债券，从而捕捉期限利差以获取超额回报。正回购本质上 是将存量债券质押以融入短期资金，再利用该笔资金增持债券，从而在资产端扩大 债券持仓规模。这一机制在增厚潜在收益的同时，也同步提升了组合的利率风险、 流动性风险和信用风险，因而在实际操作中需纳入多维度的动态考量。由于杠杆策 略在放大收益的同时也可能放大亏损，投资者在使用杠杆进行债市投资时需要关 注多种风险，也需要根据债市杠杆收益和成本的多种来源灵活地调整策略。应用杠 杆策略时，投资者需在监管上限、风险承受能力和利差空间三者间找到最佳平衡 点，利差收窄时需降杠杆，利差走阔时可适当加杠杆。

静态观察：利差安全垫是杠杆策略的盈利基石

围绕杠杆收益的分析逻辑：杠杆策略的收益主要分为三类（票息收益、价差收益、 杠杆放大收益），其中，杠杆放大收益直接取决于利差，我们主要讨论利差安全垫 对杠杆策略收益有效性的边界。关注 1）杠杆收益核心指标：10Y-1Y 期限利差。 2）杠杆策略估值刻度：期限利差的历史分位数。3）策略效果验证：杠杆超额收益 （杠杆收益-持有收益）。 长周期下的历史回测验证及债市新常态规律：1）在 2024 年之前，当期限利差回 升至 85BP 以上（即滚动 3 年 70%分位之上）时，杠杆超额收益同步升至近三年 70%分位以上高位，杠杆套息策略的安全边际显著增厚，是适度提升杠杆、放大套 息收益的核心配置区间；2）但 2023 年 10 月以来，10 年期国债收益率进入加速 下行通道，月均值从 2.69%一路回落至 2025 年 1 月 的 1.64%，累计下行幅度超 100BP，债市进入绝对收益低 位新常态，传统基于期限利差分位的杠杆策略信号出 现失效，我们需在原有 3 年滚动分位框架基础上，补充绝对利差水平的收敛幅度 占比的双重约束，重新界定策略失效边界。基于此，我们对原有框架进行修正，以 滚动分位为辅助，引入收敛幅度占当期利差中枢的比例来衡量挤压程度，从而避免 杠杆策略失效风险。当期限利差在两周内快速向 30%分位收敛，幅度占此前两周 左右利差中枢的 40%及以上时，杠杆策略失效风险显著上升。