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“大展宏图”系列研究三：为何全球前两大经常顺差国都面临汇率迷局？国际收支平衡存在经常项目余额+资本和金融项目余额为 0 的恒等式。即对于单一国别 而言，经常项目顺差（逆差）=资本和金融项目逆差（顺差）。从全球大国来看，美国 是典型的资本和金融项目顺差经济体，而中国和日本是全球排名前二的经常项顺差经 济体。 然而，日本和中国在经常账户层面长期保持较强的外部盈余，但这一优势并未自然转 化为本币汇率的持续强势，反而在特定阶段两国均面临较为明显的贬值压力。该现象 说明，决定汇率走势的关键并不只是顺差规模本身，更在于顺差如何转化为外汇市场 中的实际供求。 从短期视角出发，基于传统汇率框架的三种模型，我们发现购买力平价理论难以解释 中日两国汇率走势；利率平价理论适合于中国，但不适合于日本；经实际现金流口径 优化后的国际收支平衡理论更适用于中日两国，且更能从“顺差不顺收”的角度剖析 中日两国经常项下顺差但汇率贬值的底层原因。

一、短期视角下的传统汇率框架：从商品定价到资产定价的三类模型

外汇市场本质上是跨国资产的相对定价市场，汇率既反映两国商品与服务的相对价格， 也反映两国金融资产的相对回报、风险溢价与资本流动约束。传统研究中最常见的三 类框架购买力平价（PPP）、利率平价（IRP）和国际收支（BOP）分别对应商品市场、 资本市场与外汇供需机制。

二、购买力平价：难以解释中日汇率

从现实运行看，购买力平价理论对人民币兑美元和日元兑美元汇率的解释力正在明显 下降。该理论的核心前提，是不同经济体之间商品价格可以通过贸易和套利机制趋于 一致，进而使汇率围绕相对物价水平调整，但现实情况并不符合：一方面，CPI 并不 等同于可国际套利的一篮子商品价格；另一方面，贸易成本和政策壁垒阻断了“一价 定律”。