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玖龙纸业公司研究报告：三十而立，浆纸一体化红利期开启。

三十年跨越周期：从规模驱动到原料自主

公司成立于 1995 年，目前为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头 企业，产品为各类环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链。历经三十余年，公司已基本走完以规模扩张驱动成长的第一阶段，正处在 依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点。回溯近十年来的业绩表现，公司营收伴随产能规模持续攀升，盈利步入上行修复期。近日公司发布半 年度业绩，FY26H1 净利润 22.117 亿元，同比+225.1%。

箱板瓦楞纸：行业供需的再平衡，龙头韧性显现

当前行业正经历从过剩走向温和偏松的再平衡过程，1）新增产能投放显著 放缓，供需增速的剪刀差缩小，根据卓创资讯，2026-2030 年我国箱板瓦楞 纸拟新建产能有限（合计 335/187 万吨），且较为分散；2）零关税下的进 口冲击边际减弱，近两年国内行业盈利下滑压制进口纸价格优势。以 2024 年为例，2024 年上半年国内瓦楞纸均价 2750 元/吨（同比-7.9%），箱板纸 3744 元/吨（同比-8.8%），叠加海运费、汇率波动，进口纸相对国产的价 差显著压缩；3）行业与下游库存完成一轮深度去化，在政策驱动消费修复 的背景下，产能利用率和吨盈利中枢有望自低位抬升。这一阶段的本质是 供给弹性受限+需求温和修复驱动的价格底部抬升，我们认为有利于成本端 具备明显优势、产能布局完善的一体化龙头释放高弹性的业绩修复。

产能布局完善，浆纸一体化迎红利释放期

浆纸一体化构筑绝对成本护城河。公司的核心逻辑在于向上游原材料延伸 战略。通过在北海、重庆、天津等地大规模投建木浆产能，公司正从根本 上改变对外部商品浆的依赖。随着 2026-2027 年多个大型纸浆项目陆续达 产，其木浆自给率将持续大幅提升。产品结构持续升级，盈利能力向高附 加值产品倾斜。随着自产高品质木浆供应的增加，公司有能力将更多产能 转向木浆占比较高、盈利能力更强的高端牛卡纸等高附加值纸种。此外， 公司还拥有文化纸、白卡纸等多元化产品布局，能够平滑单一纸种的周期 波动。资本开支高峰已过，进入财务优化报表改善周期。前期公司大规模 的浆纸一体化产能投资周期已接近尾声，FY26 资本开支预计将从高位回 落。未来随着新增产能持续释放，资本开支和折旧、利息压力趋缓。