2026年春季海外宏观展望：结构性“滞胀”.pdf

2026年春季海外宏观展望：结构性“滞胀”。一、2025年下半年“对等关税”缓和以来，全球宏观经济景气延续修复，制造业与服务业PMI同步改善。2026年初，经济向好的趋势得以延续， 但2月底以来，中东地缘政治冲突的不确定性和油价飙升增加了后续经济的滞胀风险。总体而言， 2026年初以来，全球、发达和新兴市场经济 体花旗经济意外指数在正区间持续向好，标普制造业与服务业PMI均位于50以上，创近年来新高。分经济体而言，在内生动能修复和宽财政政 策支持下，美欧日等主要发达经济体经济均有韧性。但是，2月底中东地缘政治不确定性和油价飙升加剧了后续经济的滞胀风险，尤其是对于欧 元区、日韩等能源进口依赖度较高的经济体。

二、70年代“大滞胀”重演的条件或不充分。大滞胀的核心机制是“工资-物价螺旋”，关键变量是长期通胀预期是否稳定。综合而言，美国重 演“大滞胀”的条件并不充分：1. 长期通胀预期稳定，有助于降低通胀的“扩散系数”；2. 美国不具备形成工资-物价螺旋的经济、社会基础— —劳动力市场并不紧张；工会参与率处于历史低位；3. 80年代以来，美国的经济结构和能源结构转变，导致原油权重、传导性下降；4.如果通 胀预期有脱锚的风险，美联储将加息。

三、短期而言，油价中枢的上行仍会改变2026年美国去通胀和美联储降息的路径。但供给侧冲击下，油价对通胀的影响是临时的。据估算，油 价上涨10%，整体CPI上涨约20-30bp，核心CPI上涨约4-7bp；整体PCE上涨约15-20bp；核心PCE上涨约4-9bp；面对原油供给侧冲击，美联 储或先以不变应万变，而后因时制宜、相机抉择。案例1，1990-1991年海湾战争前后，美国CPI通胀高于4%，美联储偏鹰；案例2，2001年 911-2003年伊拉克战争，漫长的无就业复苏，联储偏鸽。区分货币政策立场的关键是通胀与就业的“风险平衡”。当下，由于通胀和通胀预期 的稳定仍是主要矛盾，我们将美联储降息的基准假设设定为“最多1次”。

四、中期而言，地缘冲突之外，AI泡沫叙事面临“三重困境”：资本开支可持续性、对软件行业的“颠覆性”，以及私募信贷风险。第一，宏 观尚不构成资本开支周期的“逆风”；第二，AI对包括软件在内的服务业兼具“创造”与“颠覆”双重含义；第三，私募信贷仍是一只“灰犀 牛”，只是当前可能仍然是“非系统性的”。

五、长期而言，中东地缘冲突或强化“周期加速”的主线逻辑，叠加AI革命跨越“索洛悖论”阶段，宏观上或对应的是一种“结构性滞胀”： 商品通胀、服务通缩。商品通胀的核心逻辑：AI算力基建与能源转型要求做资本开支，拉动铜、电力、稀土等关键材料需求；地缘竞争下的资 源民族主义与供应链“去风险”收紧供给。需求脉冲与供给约束共振，形成商品“超级周期”。服务通缩的核心逻辑：AI、自动化替代人力、 压降服务边际成本、加剧贫富分化；大国竞争聚焦有形领域，服务业成为地缘竞争的“真空地带”，跨境流动自由度相对上升。技术解放叠加 残余的全球化红利，服务的世界"仍然是平的"。