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新城发展公司首次覆盖：不止于开发，从平衡到引领。融资保持畅通，现金流创造能力稳定提升。2025 年，公司在境内外 融资市场持续突破，先后发行美元债、中票和持有型不动产 ABS 等， 再融资多点开花。同时，得益于公司前瞻性的战略布局，商业板块 在近年宏观经济波动及地产下行周期为公司提供重要支撑。公司租 金收入持续贡献稳定现金流，经常性租金收入覆盖利息倍数由 2020 年的 0.87 倍提升至 1H25 的 4.42 倍，支撑常态付息能力。

商业赛道能力突出，运营 α 属性明显。公司于 2008 年涉足商业地 产，属于业内较早布局商业地产的企业，为公司奠定“地产+商业” 双轮驱动战略雏形。我们认为公司在商业赛道的竞争优势和 α 属性 主要体现在：1）先发优势明显，竞争格局逐步优化；2）商业运营 能力突出，经营效益行业前列；3）城市消费潜力逐步释放，下沉市 场换发新机。未来看，我们判断公司商业赛道长期增长逻辑主要在 于通过头部集中、存量改造、数字化运营以及证券化通道，持续扩 大市场份额并用更低 Cap Rate 进行资本化。

开发业务拖累逐步减轻，利润率底部确认。近年来，公司主动调整 战略目标，由规模扩张转向加速去化和保障竣工交付，合同销售金 额在 2019 年达到峰值后进入下行通道。公司自 2024 年 8 月起回收 销售折扣，2025 年上半年较 2024 年提升 240 元/平至 10072 元/平， 阶段性完成价格底部确认。我们判断随着高折扣项目结转比例下降， 后续毛利率具备小幅回升基础。