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公用事业行业：新兴拉动需求向好，电力长坡厚雪。美国基金对公用事业的配置比例明显高于国内。美国基金产品对公用事业 行业的持仓市值从 2019 年的 4261 亿美元增长至 25Q3 的 7331 亿美元，占 基金总体持仓市值的比例在 2.19%-2.83%之间波动，明显高于国内的 0.46%- 2.28%。以美国公用事业持仓市值排名第三的投资基金 XLU 为例，过去 5 年 累计收益率 59%（年化约 10%）；其前十大重仓股均为电力、燃气公司，具 备持续的现金分红，平均股息率基本可维持 3%以上；从估值来看，XLU 重 仓股在 2017-2024 年间 PE 在 16.1x-36.5x，平均为 24x；PB 在 1.9x-2.6x， 平均为 2.2x。

十五五电力需求展望积极，电价有望企稳回升。1）需求端：电气化率提升 叠加 AI 等新兴领域驱动，我们预计 2025 年全社会用电量增速为 5.3%，2025- 2030 年 CAGR 为 5.2%。2）供给端：新能源仍是新增装机主力，我们假设 25 年末新能源累计装机超过 18 亿 kw，十五五年均新增 2.5-3 亿 kw。从电力保 供的视角出发，为使电力系统充裕度在十五五末提升至 20%以上的正常水平， 我们测算 26-30 年年均仍需新增 40GW 火电。3）电价端：受煤价、电价政 策、电力供需等多重因素共同影响，十四五后半程上网电价进入下行通道。综 合考虑容量电价的提升和电量电价的下降，我们预计 2026 年全国平均综合上 网电价降幅或超 0.02 元/kwh。展望未来，我们认为一方面煤炭价格在弱需求 和供给侧反内卷的双重博弈下，大幅上涨和大幅下跌的可能性均较为有限，有 望从成本端给予电量电价支撑。另一方面，我们认为随着电改持续推进，电力 商品价值体系有望从过去以电能量价值为主的单一体系向电能量价值+灵 活 性价值+可靠性价值+绿色环境价值的多维体系转变。对于火电而言，容量电 价、辅助服务收益的提升亦有望支撑综合上网电价企稳回升；而对于新能源来 说，绿色环境价值的走扩有助于对冲其全面入市所面临的电价压力。

储能在新型电力系统中的重要性凸显，电力企业多有布局。随新能源装机 占比持续提升，调节性资源重要性凸显，储能是关键一环。《国家发展改革委 国家能源局关于促进新能源消纳和调控的指导意见》中对抽蓄和新型储能表 述积极，相关领域景气度有望提升。1）抽蓄：两部制价格机制明确，核准在 建项目充足，我们判断十五五末累计装机达到 1.2 亿 kw 左右的目标实现难 度不大（25 年末预计为 0.65 亿 kw）。电力企业中南网储能、长江电力等均 有抽蓄项目布局，有望于十五五后期-十六五初期进入密集投运阶段，为对应 公司带来业绩增量。2）新型储能：电能量市场套利+辅助服务+容量补偿三重 收 益 模 式 逐 步 跑 通 ， 经 济 性 驱 动 下 2025 年 国 内 新 型 储 能 新 增 装 机 达 58.6GW/175.3GWh，同比增长 38%/60%。基于 2025 年亮眼的招/中标数据， 我们预计 2026 年国内新型储能新增装机有望同比增长 50%左右至 260GWh。 目前，电力企业中如三峡能源、南网储能等均有新型储能项目投资运营经验， 期待市场化下新型储能量、利齐升对相关企业的赋能。