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公用事业行业2026年投资策略：公用事业化加速推进，红利价值日益凸显。我国发用电量转型突出，中长期电量占比逐步下降。1.用电量增量由二 产转向三产+城乡居民：2023-2025 年三产+城乡居民用电增量占全部的 34.6%、47.6%、50.2%；2.发电量增量主要由风光贡献：2025 年 1-11 月风光增量贡献全部增量的 86.2%（2023-2024 年为 35.8%、44.7%）； 3.中长期电量比重下降：两部委调整 2026 年度中长期电量比例至 70% （此前为 80%），如陕西、冀北等地已将中长期比例下调至 60%-70%， 伴随新能源的全面入市，降低年度比例给予市场主体更多灵活调配空间。

火电：26 年容量电价提升，公用事业化有望加速。复盘来看，2025 年 内火电公司股价表现分化明显，北方公司业绩高增普遍股价表现较优， 如建投能源、京能电力上半年股价涨幅达 60%-70%。当前各省 2026 年 度长协电量电价逐渐接近下限，未来降幅有限； 此外，2026 年煤电容 量电价提升，可带来度电近 2 分的增幅，同时火电亦通过市场化交易手 段提升度电收入，盈利稳定性提升仍然可期。治理方面，火电公司市值 管理是关键驱动，一方面为报表端修复行为（25Q1-3 火电财务费用节约 占利润总额的 3.2%）；另一方面，火电自由现金流改善突出，分红比例 提升空间广阔，火电的“公用事业化”时刻或已来临。

水电：蓄能高位保障电量，关注装机投产与资产证券化。25 下半年珠江、 长江来水偏丰带动电量增长，长电已发布业绩快报，25 年实现归母净利 润 342 亿元（同比+5%），其中 Q4 达 60 亿元（同比+34%），预计水电 整体业绩亦有良好表现。25 年末偏高蓄能将保障 26 上半年枯水期电量， 汛期电量低基数，水电有望维持多个季度利润提升。水电投产高峰期来 临，大渡河等流域多座电站将陆续投产，此外各集团仍有水电资产未证 券化，亦可关注证券化进程。桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司，打 开未来成长空间。而长端利率仍在低位运行，水电的股息价值持续凸显。

绿电关注政策驱动，核电及城燃关注需求改善。我们认为绿电尚未走出 装机→电量→收入→利润层层回落的趋势，但 136 号文的推开将促进绿 电的 ROE 稳定性提升，我们仍然建议以补贴、环境价值等政策作为绿 电投资的切入口，弱化对业绩的关注。核电机组持续审批，更多关注市 场化部分电价水平；燃气板块则是在毛差修复的状态下更多关注销气量 的增长，两个板块的顺周期属性更强。