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煤炭行业2026年度投资策略：遇火生辉。

黑金困局：盈利重回 10 年低位

回顾 2025 年，煤炭经历了近几年的“至暗时刻”。1）动力煤：价格中枢从 2024 年 855 元/吨 下跌 18%至 697 元/吨（截至 12/12），2025Q3 盈利分位处在过去 10 年 30%水平。究其原因， 需求偏弱是核心：总量端，天气偏暖&制造业用电疲弱致总用电端疲软，2025Q1-3 电力弹性仅 0.88，显著低于过去 5 年均值；结构端，风光抢装又致火力发电占比下降约 8pct，最终使得火 电发电量压缩至前三季度同比下降 1.2%。2）焦煤：价格中枢从 2024 年 2022 元/吨下跌 26% 至 1502 元/吨，2025Q3 盈利分位处在过去 10 年 10%水平。究其原因，供给偏强是核心： 2025Q1-3 焦煤供应量同比+1.5%，其中山西焦煤供应量同比+3.6%。最终 2025 年前三季度煤 炭板块下跌 3.54%，在 32 个板块中倒数。

困境反转，价格韧性底气何在

1）动力煤：2026 年，我们认为需求改善可期，供给增量有限，供需改善下煤价中枢提升。要 解释动力煤价格韧性何在，核心要解决三个市场关注的问题：a）火电负增长是否成为常态：我 们认为，在用电增速平稳、风光挤压减速环境下，2026 年火电增速有望平稳甚至小幅正增长； 储能虽然中长期对火电有所冲击，但 2026 年因规模较小影响有限、中长期其经济性或也因峰 谷价差变小、补贴退坡而减弱，因此我们预计未来 5-10 年煤电需求韧性仍存。b）2026 年国 内供应是否能被控制：中央经济工作会议指出“深入整治‘内卷式’竞争”。我们认为超产核查 在 2026 年依旧会在存量供给控制中发挥重要作用，因此即使 2026 年动力煤仍有新增产能投 产，但供应增量依旧有限。长期来看，资源枯竭可能成为煤炭供需错配的客观压力，从供给上 对国内煤价形成支撑。c）煤价回升是否提高进口：一方面，考虑到全球供给增量国因成本抬 升、新建产能较少、资源枯竭而造成明年产量增长较为有限；另一方面，AI 用电也为全球用电 需求提供支撑，减少海外煤炭对国内的倾销。由此可见，2026 年动力煤供需有望好转。2）焦 煤：考虑到国内减量或抵消蒙煤进口增量，2026 年焦煤供需核心取决于需求情况。若海外降 息传导至国内复苏，焦煤则“遇火生辉”，改善空间显著。