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显微镜下的中国经济（2025年第48期）：如何扭转增长速度放缓趋势。投资需求的改善主要看中央财政扩张程度，消费需求的改善主要依赖服务消费 的回暖。

下半年以来，经济增长数据不断放缓。上周公布的经济数据显示，投资和社 零增速已经跌至疫情之后的最低水平。虽然这不至于影响今年主要经济目标 的完成，但加速趋弱的经济数据对明年上半年的增长形势有可能造成惯性影 响，何况明年上半年同比数据还面临较高基数的压力。那么要扭转趋势，我 们需要先找到问题所在。

投资方面，主要面临以下几个问题：2025 年房地产投资增速加速下跌， 2022-2024 年房地产投资同比降幅维持在-10%，但 2025 年房地产投资同比 降幅将超过 15 个百分点，这对整体投资形势造成更大的拖累；在企业盈利 低迷的背景下，政策驱动的投资需求本身也不具备持续性，而且下半年全面 铺开的反内卷工作，对重点行业的资本开支也存在一定的约束作用；地方财 力受化债、土地收入下降等因素限制，对投资需求的影响力下降，中央财政 扩张程度对于投资形势影响力上升。

消费方面，房地产销售降温后，商品销售形势也明显放缓，当前地产后周期 商品零售额同比已经负增长，耐用品消费补贴的效果明显衰减。不过，今年 以来服务消费表现相对较好，年初增速为 4.8%，11 月已经上升至 5.4%。

基于上述分析，投资止跌回稳主要看中央财政扩张速度。中央经济工作会议 提出，明年将继续“适当增加中央预算内投资规模”，中财办对中央经济工 作会议的解读中提出，靠前实施具备条件的“十五五”重大项目。我们认为 这有助于稳定基建和制造业投资需求。

消费需求回暖的动力主要在服务消费，通过服务消费带动商品消费以及民生 类投资。一则，服务消费很难与实物商品完全割裂开来。例如，体育消费需 求可能会引致购买运动装备，娱乐消费可能会引致购买娱乐设备。2025 年 前 11 月，体育、娱乐用品零售增速同比增长 16.4%，快于同期有补贴政策 支持的家电等商品零售增速。二则，服务消费需求还能推动民生类投资需求 的增长。例如，养老消费需求的增加涉及到养老基础设施的投资，体育消费 需求的增加涉及到运动场馆或运动设施的投资，旅游消费需求与景点建设和 维护也有密切关系。教育、医疗、IT 等服务消费都会对相关行业基建投资需 求有促进作用。