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电力行业2026年度投资策略：新征程，还是老轮回？

火电：盈利估值交接，把握叙事节奏

历史来看，火电业绩呈现一定的“逆周期性”，但行情的演绎并不是跟基本面的变化完全同向， 如“十三五”中后期虽然火电业绩延续改善态势，但由于降价与减值导致市场质疑火电盈利能 力的实际兑现，火电估值持续下杀。聚焦近两年来看，2023 年和 2024 年火电行情呈现“前高 后低”特征，根源在于现行政策框架限制了火电盈利预期的久期。 展望未来，我们认为随着容量电价的提升，国资委对经济指标考核的重视和市值管理工作的推 进，未来火电的叙事有望切换到盈利稳定性增强、分红股息提升的红利逻辑，估值有望接力盈 利，成为下一阶段火电超额收益的核心驱动力。如果聚焦于短期维度，我们认为应给予煤电一 体化标的更高权重的关注，9 月以来港口现货煤价涨势有所提速，市场对于明年煤价中枢的抬 升基本形成共识，在煤价上行周期，煤电一体化标的在成本端的可比优势将得到进一步的放大。

绿电：政策拐点明晰，多维精选标的

当前新能源发电面临着供需关系恶化、消纳问题明显，电力市场化推进、平均电价承压，以及 补贴拖欠问题依然未能得到妥善解决等多方面问题。但是，即使业绩预期偏弱，2024 年以来 港股绿电公司依然实现了可观的绝对收益，我们判断核心支撑力在于支持绿电发展政策体系逐 步完善：1）绿电电价机制改革，新老划断，“保存量、稳预期”思路清晰；2）绿色属性强制消 费推进，打开叙事空间；3）补贴拖欠解决预期升温，报表质量或迎改善。虽然政策层面的扶持 何时能够产生实际成效存在不确定性，但一些估值低且兼具一定股息补偿、风电占比高、区域 电价确定性强的主体依然值得左侧布局。

水电：丰枯影响有限，把握红利价值

一线水电公司具备较高的业绩确定性和分红比例，或者长期成长的潜质，更容易获得资金的长 线持有；二线水电流域来水波动性较大，公司业绩不确定性高于一线公司，存在交易来水波段 的机会。而对于大水电的价值把握，股息率与长期无风险收益率的息差，才是水电股择时的重 要考虑因素，当前长江电力的股息率息差再度达到历史高位水平，具备较强的绝对收益价值。 横向对比来看，大水电公司投资价值的评估主要围绕三个因素展开：股息率、成长性、确定性。 未来大水电的投资，并不只有长江电力这一个最优解，建议关注国投电力与川投能源。

核电：稀缺优质电源，稳定成长可期

核电“十五五”期间迎来可观的产能增长，2 家核电公司的自由现金流和资本开支自我实现能 力将得到显著提升。而对于市场核心担忧的电价风险，2026 年年度长协电价的调整将对核电 电价产生一定影响，但对于部分地区而言电价风险有限，且需要强调的是核电作为“碳中和” 背景下唯一稳定、清洁电源，电价中枢长期来看依然具备坚实、稳定的基础和预期。