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金属行业2026年度展望（Ⅱ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移。全球实际利率成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由 22 年 10 月的 13.33%大幅攀升至 25 年 10 月的 85.33%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+86.08%。数据的变化确定性地标志着自美联储 24 年 9 月的首次降息开启后， 全球货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复， 对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。

央行资产负债表的扩张意味着 QE 的再开启。全球央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，如全球主要央行（美 联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩幅度已由 2024 年 4 月的-11.16%收窄至 2025 年 10 月 的-0.89%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松。2025 年 12 月 12 日，美联储已启动储备管理购债操作，首轮购买规模约 400 亿 美元的短期国库券。考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换（2008 年时期 FED 扩表 1.35 万亿美元， 2020 年 FED 扩表 4.73 万亿美元），全球央行资产负债表在进入 2026 年后或将转至新一轮的再宽松状态（至 25M2 以 FED 为例的缩表绝对 额至 2.43 万亿美元，22M4-25M12）。近 15 年以 FED 为例的 3 轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属 指数都取得了较为显著的涨幅。其中最新一轮 2020-2022 新 QE 时期，库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源指数、矿 产品价格指数及有色价格指数涨幅分别达到 131.88%、55.46%及 55.29%；而申万钢铁及有色板块分别上涨 94.06%及 71.34%。我们通过 追踪自 2000 年以来 FED 三轮降息周期中黄金价格的表现，发现在流动性强周期提振下的黄金价格平均最大涨幅达到 183.4%。

高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升。当前全球地缘政治风险指数已攀升至 1973 年第四次中东战争以来第三高位，且处于自 1900 年有数据记录以来的绝对高位，当前该数据较近 125 年均值水平已高出 3.34 倍。此外，全球经济政策不确定性指数仍已创有记录以来新高， 该数据在年内已升至 543.2，较记录以来的历史均值 146.13 高出 272%。我们统计了近四十年内全球金融市场具有代表性的高风险阶段（共 11 个样本），其中 10 个高风险阶段中黄金取得了正收益率（91%的正收益概率），显示黄金资产的避险溢价在金融市场动荡时的有效显现。