宏观深度报告：如何建立“金融强国”？——“十五五”深度研究系列报告（七）.pdf

宏观深度报告：如何建立“金融强国”？——“十五五”深度研究系列报告（七）。“十五五”建议稿提出“加快建设金融强国”，本报告从 5 个视角展开分析： 1）对于央行首要目标，“十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基 础上，我们重点关注到有两方面变化，一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，另 一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架为其提 供工具和制度支撑；在工具层面，从强化 MPA 约束走向宏观审慎工具箱系统化，特 别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升，其中在股票市场方面重点关注中央汇金 的“类平准基金”或将呈现“平准化”特征，这是我们在“十五五”期间保持长期看 多中国权益市场的关键逻辑之一。2）对于利率市场化，我们推演未来走廊的演变路径， 操作目标利率可能从 DR007 逐步向 DR001 倾斜，预计我国未来的利率走廊改革，更 多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧 QE 之后的地板制 模式。3）对于“五篇大文章”，未来改革可能聚焦三条主线。4）对于促进资本市场健 康发展，关注三个重点方向。5）对于支持上海建设国际金融中心，未来中美博弈可能 逐步向金融领域蔓延，大国博弈背景下相关金融创新均可能在上海国际金融中心先行 先试。

如何理解央行首要目标的调整与构建宏观审慎管理体系？ “十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基础上，我们重点 关注到有两方面变化： 一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，回应高质量发展和中国式现代化的现 实需求。在潘行长署名的《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎 管理体系》一文中明确，“构建科学稳健的货币政策体系，旨在动态实现币值稳 定、经济增长、充分就业和国际收支平衡的优化组合，从源头上促进金融稳 定”。我们认为主要有三层含义，其一，法律与实践层面的一致性增强，强调增 长考量仍然是央行内生职责的一部分；其二，从“辅助增长”转向“优化组 合”，凸显高质量发展的权重，而不是简单追求高增速本身；其三，将“经济增 长”明确写回目标向量，有助于为今后一段时间在稳物价、防风险的约束下适度 加大逆周期调节预留制度空间，使货币政策在服务高质量发展时有据可依。 另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架 为其提供工具和制度支撑。我们预计未来一段时间，可以预期宏观审慎体系的重 构大致会沿着目标、工具与机制三条主线展开，与首要目标调整形成自上而下的 闭环：其一，在目标层面，从防个案风险走向统筹系统性稳定； 其二，在工具层面，从强化 MPA 约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股 市、债市、汇市的关注度明显上升，其中在股票市场方面，在两项支持资本市场 稳定发展的货币政策工具加持下，中央汇金的“类平准基金”呈现“平准化”特 征，其逆周期功能显著增强，这也意味着未来市场仍有趋势和波动，但尾部风险 被显著削弱，中长期资金的参与意愿和持有稳定性有望明显提升，这是我们在 “十五五”期间保持长期看多中国权益市场的关键逻辑之一； 其三，在机制层面，从临时救火走向常态化预期管理和应急安排。 展望央行宏观审慎政策体系的重塑，我们认为需要重点把握两条主线：一是与金 融市场运行直接相关的宏观审慎安排重构；二是几项方向已较为明晰、具有一定 确定性的制度改革，如 MPA 体系重构、系统重要性机构扩围等。