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百年黄金史：不同的时代，相同的避险———秩序重构下的新旧资产系列3。

溯源：诸多资产，为什么选择黄金？

从资产比较角度看，本轮金价牛市有两个值得特别关注的特点：一是风险资产（股票）和无风 险资产（黄金）同涨；二是虽同属无风险资产，但本轮金价表现远强于美债和美元。针对市场 “用脚投票”给的结果，背后映射的是什么样的宏观逻辑和市场共识？ 对于这个问题的解答，我们可以回归经济学中最基础的“理性人”假设，复盘黄金百年史：从 全球政治周期、经济周期、技术周期等角度出发，剖析市场在不同历史时期选择黄金的深层次 原因，从而为理解当下宏观大背景及市场预期提供借鉴。

复盘：穿越历史，为什么选择黄金？

金本位时期：黄金本身就是价值尺度。19 世纪至 20 世纪中期，在传统金本位制与布雷顿森林 体系下，黄金的“价格”长期锚定并稳定存在。真正发生变化的，是其相对于商品、工资与信 贷扩张的购买力。这一时期的黄金，尚未进入现代意义上的资产定价框架。 周期一（1970—1980）：商品属性主导的抗通胀牛。黄金在此阶段累计上涨约 23 倍，起点为 布雷顿森林体系瓦解，高潮对应两次石油危机。需求结构上，珠宝需求为主体，投资需求成为 主要增量。金价的核心驱动力来自高通胀环境下的保值需求，外在表现为金价与通胀的正相关。 周期二（2001—2012）：金融属性主导的资产配置牛。黄金在此阶段累计上涨约 6 倍，始于美 国陷入衰退与“9·11”事件，高潮则出现在次贷危机与欧债危机期间。2004 年黄金 ETF 的推 出改变了黄金的需求结构，使其从静态储值资产转变为可配置的金融资产，金融属性成为金价 最重要的边际驱动力。相应地，金价与实际利率长期保持显著负相关。 周期三（2018 至今）：货币属性回归的战略储备牛。当前这一轮涨幅约 2 倍。其叙事从中美贸 易摩擦到全球公共卫生事件再到俄乌冲突，同时伴随着美国债务可持续性担忧与全球“去美元 化”趋势。在需求结构中，最关键的变化是央行购金量持续显著抬升。在这一力量主导下，金 价逐渐偏离此前十余年有效的“实际利率—金价”定价框架，货币与战略储备属性重新成为主 导逻辑。 纵观百年黄金史，可以发现黄金定价在不同时期有不同主导因素：1）商品属性：金价同比和 美国 CPI 同比走势整体较为一致，尤其是在高通胀时代（20 世纪七八十年代）。2）金融属性： ETF 兴起（2004 年）和低利率时代（2007-2022 年），黄金定价主要取决于金融属性——实际 利率代表黄金的持有成本，金价和美国实际利率负相关。3）货币属性：美元信用出现裂痕，央 行增持黄金成为金价变化最重要的边际力量。 三重属性的背后都是“避险”：商品属性“避的是通胀”，金融属性“避的是机会成本”，货币属 性“避的是信用货币体系崩塌”。而美国国际影响力的强弱，又决定了市场是选择黄金还是美债 作为避险的首选资产。1950 年以来，非美经济体经历了从“增持黄金”到“减持黄金、增持美 债”再到“增持黄金、减持美债”的转变。