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煤炭行业：调整之后煤价仍有上行空间。

动力煤

截至 2025 年 11 月 28 日，秦港 5500K 动力末煤平仓价 816 元/吨，周环比-18 元/吨，内蒙产地价持平、山西产地价大跌、陕西产地价微 涨。截至 2025 年 11 月 28 日动力煤 462 家样本矿山日均产量为 550 万 吨，环比-0.8 万吨，年同比-6.8%。本周电厂日耗小跌，电厂库存小涨，秦港库存大涨，截至 11 月 24 日，动力煤库存指数为 191.5（+2.7）。 非电方面，甲醇、尿素开工率分别为 89.1%（+0.3pct）和 83.7%（-0.2pct），仍处于历史同期偏高水平。

焦煤

截至 11 月 28 日，京唐港主焦煤库提价 1670 元/吨，周环比-110 元/吨，山西产地价大跌，河南、安徽产地价格持平。截至 11 月 28 日，523 家样本矿山精煤日均产量 76.4 万吨（+0.6 万吨），年同比-4.1%， 532 家精煤库存 223.9 万吨（+38 万吨），年同比-30.9%；甘其毛都蒙 煤通关量 18.8 万吨（+1 万吨），年同比+20.2%；日均铁水产量 234.6 万吨（-1.6 万吨），年同比+0.4%。本周焦炭价格持平、螺纹钢价格微 涨，大型焦化开工率小涨，焦炭第四轮提涨落地，截至 11 月 28 日， 焦化厂产能（＞200 万吨）开工率 76.3%，周环比+1.2pct。

核心观点

反内卷是手段，扭转 PPI 才是根本目的，10 月 PPI 同比降幅收窄 至 2.1%，煤价带动 PPI 环比企稳，PPI 与煤价高度关联性决定着煤价 要稳住，2025 年煤价低点或为政策底，随着综合整治“内卷式”竞争写 进十五五，后续仍可期待更多供给端政策出台。考虑到需求端变化尚 不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作 为首要目标。 我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全 诉求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭供给弹性有限：一是双碳背景 下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给 呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代， 开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本； 三是开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为 新常态，资源稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期 难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及 成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。煤企资产报 表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势。