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K型经济下，美国消费韧性前景存疑。在 2025 年关税政策、通胀回升等经济逆风因素的持续冲击下，Q2 美国实际 GDP 环比年率仍录得 3.8%的高增，Q3GDP 预期高达 4%。与此同时，衰退风险如影随 形，围绕美国经济状况的分歧不断加大。我们在前期报告（《科技驱动下的“无就 业增长”经济初探》）中，曾初步讨论了科技驱动视角下当前美国经济出现的异常 现象——GDP 增速与就业脱钩的“无就业增长”状态。在此前的分析当中，我们的 重点放在科技（AI）的宏观经济影响上，本篇报告，我们将重点放在“非 AI 经济” 表现，分析其发展前景，尤其是其中占据美国经济约 70%的就业-收入-消费链条。

美国就业与消费脱钩之谜。当前美国就业市场加速下行趋势明确，接近衰退特征， 同时个人消费支出对于 Q2 实际 GDP 的拉动达到 1.7%，美国消费支出的温和扩张 难以被当前持续恶化的就业市场和消费信心数据所解释。原因首先是居民实际收入 尚未大幅回落，名义收入韧性主要来自工资收入的稳定增长和个人经常转账收入的 增速上升，再通胀压力不大，美国居民的个人可支配收入名义同比增速维持在 4.6% 上下，因此从实际购买力角度，仍带来平均约为 2%的温和实质工资增幅。另一大原 因是资产上涨的财富效应托底。美股大幅上涨直接推动了美国家庭资产规模 2 季度 上升至历史新高。资产规模上升的财富效应能够有效平滑收入增速波动对于居民消 费的压力，强化居民对于未来财富增值的乐观预期和消费信心。

消费韧性是结构性的，来自高收入家庭，源于 AI 经济。我们发现美国居民消费总量 韧性的同时，内部的结构性差异却越发显著，财富效应绝大部分被富人享受，但就 业压力却首先作用在低收入人群，导致了富人集中贡献美国消费韧性的现状。 财富效应： 科技股驱动的权益资产上涨更有利于高收入人群资产扩张。美国高收入 人群资产集中在股票等权益资产，而低收入人群集中在房地产等实物资产。 就业角度：就业市场恶化对低收入人群就业影响更大。今年年初以来美国劳动力市 场明显走弱，结构来看，小企业的就业增速放缓程度最为显著。 结果是高收入群体撑起了消费韧性，高收入家庭的支出增幅明显更高。

基于上述分析，我们认为当前美国经济与传统周期规律略有背离，出现就业与消费 K 型分化的关键原因在于本轮科技周期的快速发展，从收入和财富效应等角度支撑 了占比较高的高收入家庭消费扩张，因此前瞻来看，科技周期带来的结构性利好能 否延续，是目前美国居民消费能否维持韧性的重要变量：1）财富效应：美股科技行 情对消费韧性至关重要，从投资到现金流收入的循环是 AI 科技叙事能够长期走强的 必要条件；2）收入通道：大企业就业韧性受挫或加重负担，目前指标提示大企业盈 利与科技景气或在边际回落；3）宏大叙事：生产率趋势扩张能够支撑消费长期韧 性。根据历史经验，如果科技跃迁能够使得劳动生产效率出现实质扩张，那么经济 可能达到新的结构均衡，就业增速持续跑输实际消费增速，反之 AI 叙事将快速消 退，叠加上述收入和财富效应的回转，导致居民消费和就业同步恶化。

剔除科技周期的额外影响外，美国消费周期仍然在很大程度上跟随传统宏观环境所 波动。1）通胀当前对于实际收入的逆风不大；2）美国就业市场预计加速走弱；3） 财政政策有限拉动消费上升。面对支持率压力，特朗普执政思路或以经济建设为中 心，照顾中低收入群体，潜在政策红包将利好居民消费；4）连续降息有望支撑经济 景气回升。居民部门的就业、消费周期，通常在降息启动约 20-24 个月后才会触 底、反弹，那么 2026 二季度可能成为观察美国就业市场的景气反弹的节点。