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网龙研究报告：游戏+教育双轮驱动，参股团播次第花开。公司游戏+教育双主业在 25H2 起有不错的表现，新游储备《代号 MY》表现可 期，AI 加持下教育业务有望改变公共卫生事件后的颓势扭亏为盈；参投公司帅 库团播业务收益显著，字节“优质团播计划”等平台政策支持下有望持续超市 场预期。公司账面现金达 15 亿人民币，25H1 中报发布会上承诺未来 12 个月股 东回报不低于 6 亿港元，对应现价的回报率接近 10%。

超预期点 1：市场认为直播行业进入存量竞争阶段，行业增速放慢，且团播本质 上还是直播，原有打赏或带货的创收形式难以实现拓展，无法为公司带来显著效 益，且团播在一定程度上与遭到政策明令禁止的选秀综艺类似，存在政策风险。 我们认为团播的形式会超市场预期，原因有：1）区别于传统直播，团播的核心 受众主要是女性，且团播强调互动感，是对传统直播业务的扩展，可实现付费观 众群体拓展以及付费水平提高；2）团播的核心是 IP，除了传统的打赏和带货等 创收形式，还具备 IP 衍生和偶像化创作等变现形式，变现能力远超传统直播， 且爆款团队 IP 的出现将进一步提升公司商业价值；3）政策对选秀综艺的禁止主 要由于选秀综艺存在过度炒作、价值观引导等问题，直播平台已通过一系列自律 管理条约规范团播行为，维护行业秩序，受外部整改的可能性较小。 超预期点 2：市场认为公司游戏业务对老 IP《魔域》等依赖度高，在老 IP 的基 础上开发新游难业务增长困难。 我们认为公司经典 IP 历经时间检验，留存用户多为忠实粉丝，现金流相对稳 定。新游戏《代号 MY》在画面、AI 系统等方面有技术突破，是对原有游戏的 升级，进一步巩固 IP 版图的同时，有望提升原有忠实用户的付费水平。 超预期点 3：市场认为公共卫生事件后在线教育需求减弱，教育业务修复困难。 我们认为北美教育设备更新周期将近，换机需求有望推动教育业务修复。子公司 Promethean 在国际教育市场市占率优势显著。

核心壁垒：团播：1）内容供应链效率：帅库近 400 人的中后台团队实现 “新台 本研发 + 数据反馈迭代” 闭环，通过监测互动数据快速优化玩法设计；2）平台 协同优势：抖音等平台提供流量倾斜，降低投流成本；3）主播培养体系：采用 “长期签约 + 从零培养” 模式，降低头部依赖，通过 “养成感” 提升用户粘性。