航空行业2026年度投资策略：供给约束不断强化，客座率升至历史高位，“高”弹性或一触即发——从淡季不淡的价格表现说起.pdf

航空行业2026年度投资策略：供给约束不断强化，客座率升至历史高位，“高”弹性或一触即发——从淡季不淡的价格表现说起。

一、现象讨论：从淡季不淡的价格表现说起

1、淡季不淡，9 月中旬以来票价同比转正，其背后原因为何？2、客座率升至 历史高位。据民航局数据，今年 9 月，全民航客座率高达 86.3%，为 2006 年 有统计数据以来的同期最高值。该数字已经接近 2019 年 8 月暑运时期的 86.6% 和 2024 年 8 月的 86.9%。10 月以来，趋势延续。3、低增速的航班量供给+持 续增长的旅客。国内航班量增速已低于 1%，旅客量韧性增长。

二、行业展望：“供需-价格”拐点已见

1、供需基本盘已优于 2024 及 2019。2024 年 vs 2019 年：旅客周转量（包含 旅客及里程）+10.3%，年末机队数累计+13.2%，测算 24 年相较于 19 年的供 需差为-2.9pct；而 2025 年前三季度，供需差已转正。25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客 量周转量+19.3%，机队方面，测算 25 年 9 月底相较于 2019 年末的机队+16.3%， 相较于 2019 年 9 月底预计增幅为 17.5%，供需差已转正至 1.9pct。 2、需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内。1）公商务出行重 回扩张区间，带动整体需求结构转好。如前文测算，从总量角度，当前供需基 本盘已优于 2019 及 2024 年。而为何 6-8 月，行业票价同比负增，9 月开始转 好？我们进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张区间或为主要原因。9 月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B 达到 50.4%，高于 50%荣枯线 临界点，环比 8 月上升 1.3pct；最新 11 月的数字为 50.8%，保持在扩张区间。 票价角度，同样呈现上述特征：6-9 月，北上广深四城市出发平均票价同比分 别为-8%、-7%、-5%和-2%，10 月已经转正为+3%。2）跨境需求强于国内，拉 动周转。年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25 年 1-9 月， 国内旅客量同比+3.5%；国际+地区旅客同比+20.3%，且国际地区旅客已超出 19 年同期 2.3%。从最新的计划时刻表来看，跨境各区域仍在持续恢复。 3、供给: 存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。1）核心部件召回 检修，拖累存量供给。2023 年 8 月，普惠公司的母公司 RTX 陆续发布公告， 拟召回检修 PW1100G 发动机，“下发检修”预计将在 2023~2026 年间完成， 导致部分飞机停飞。2）波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。且两家 目前在手积压订单数量众多，交付时间拉长，空客累计待交付订单 8698 架， 波待交付 6579 架。3）复盘 22-24 年，三大航实际交付不足年初预期数 50%。 我们复盘 2022-2024 年三大航计划交付量与实际交付情况对比，结果显示连续 三年三大航合计交付完成率低于 50%。4）测算 25-27 年行业净增或依然在 3% 左右。5）反内卷号召下，时刻总量收紧。 4、“供需-价格”拐点已见，高弹性或一触即发。以三大航均值看，采用 Wind 一致预期收入，2025 年平均收入预计为 1637 亿：若票价提升 1%，对应平均 收入增加 16.4 亿，利润增厚 12.3 亿；若票价提升 5%，对应平均收入增加 81.8 亿，利润增厚 61.4 亿。且三大航尚有未抵扣亏损，实际税率或低于标准值。

三、成本端：油价贡献成本减负。今年以来，受益于石油供应增加，油价同比 保持下降趋势。1-11 月，国内综采油价同比下滑 11%。根据各家航司半年度披 露，10%的油价变动对应年化成本端影响：三大航成本影响约 43~51 亿，春秋 吉祥影响在 6~6.5 亿。若低油价得以持续，航司成本端将明显减负。