白酒行业2025年三季报总结：加速出清，底部渐显.pdf

白酒行业2025年三季报总结：加速出清，底部渐显。25Q3 行业收入/利润-18%/-22%，单季度收入下滑超过 12-15 年调整期任一季 度，五粮液引领产业加速出清，行业进入“企业煎熬期”的中程。渠道杠杆不 断收缩，报表大幅下滑后余粮有所增加，渠道进入熵减状态，阶段性酒企盈利 能力失真，但更应关注库存去化和价格企稳。Q3持仓分析来看，白酒持仓占比 继续下降，茅、五持股集中度提升，汾、泸下降。考虑到动销持续的环比改善、 库存逐步出清以及基数的下降，26Q1 报表降幅有望收敛，Q2-Q3 有望逐步转 正。

25Q3 行业收入/利润-18%/-22%，单季度收入下滑超过 12-15 年调整期任一 季度，五粮液引领产业加速出清，行业进入“企业煎熬期”的中程。25Q3 白 酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为 787/280/839 亿 元 ， 同 比 -18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3 上市公司报表层面加速出清，环比 Q2 下滑加 速，现金回款下滑幅度大于收入，虽然过程中平衡各方利益较为艰难，但最终 结果符合预期，以行业龙头五粮液的大幅下滑，宣告了本轮行业报表进入深度 调整。禁酒令的政策影响和需求不振在报表上集中体现，我们判断当下已经进 入到“企业煎熬期”的中程。剔除茅台后，25Q3 白酒行业营收/归母净利润/ 现金回款分别为 389 亿元/88 亿元/402 亿元，同比-31.5%/-48.0%/-44.1%， 非茅台外其他企业下滑加速。展望 25Q4，考虑到需求同比仍有缺口、企业包 袱仍待释放、26 年春节偏晚的因素，预计酒企报表侧出清将延续深度出清， 茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持。

分公司经营表现：高端酒受到政策冲击明显，批价表现承压，茅台强势品牌 实现收入微增；五粮液大幅出清信号积极，老窖此前调整较早下滑可控。次 高端需求承压，公司表现分化，汾酒底盘产品发力、省外扩张经销商资源， Q3 收入实现增长。水井坊、舍得、酒鬼仍在调整。地产酒报表侧延续出清， 前期强势公司古井、老白干也开启出清，洋河、今世缘报表延续下滑，迎驾 由于出清较早，Q3 相对行业体现出一定的韧性。

渠道杠杆收缩，报表大幅下滑后余粮有所增加，阶段性盈利能力失真。渠道 风险不断释放，企业多采取控货举措，接受收入的大幅下降，也不急于发货 确认收入。合同负债同比/环比均有所改善，企业积累余粮。从应收票据/承兑 来看，Q3 延续了收缩态势，大部分企业同比下降明显，收缩渠道杠杆，茅台 开放非飞天的承兑打款，有一定提升。调整阶段，毛利率承压下降、费用刚 性费用率提升导致费用率上行，且公司需要投入大量费用来解决批价下行及 其他历史遗留问题，酒企盈利能力普遍下降，盈利能力进入相对失真状态， 仅茅台相对稳定。