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乖宝宠物研究报告：产品引领，渠道深耕，营销先行。

产品复盘：锚定趋势，迭代创新

通过复盘乖宝 2013 年以来的产品发展历程，我们认为以消费者趋势洞察为 主导的品类/工艺创新及产品迭代构筑起了乖宝的核心产品壁垒，这也是在 中国宠食市场激烈竞争之下的立身之本。乖宝于 2014 年-2019 年借助概念 创新及 10~30 元/kg 的高性价比产品实现突围，在抢得国产宠牌龙头地位后 发力高端化升级，于 2020 年-2023 年推出弗列加特/羊奶肉/barf/焙可鲜等 60 元/kg 以上的高价格带产品，顺应 2020 年之后的猫经济+烘焙粮趋势， 迎合宠主对高鲜肉等的营养诉求。2024 年之后专注弗列加特等品牌的 2.0 升级及矩阵扩充，深耕品牌力。背后驱动：1）高效的用户反馈机制；2）前 瞻性研发贡献正外部性；3）较强的爆品复制能力助力公司“后来者居上”。

渠道/营销：策略灵活，品效合一

渠道：公司精准把握线上渠道红利。早在 2013 年，乖宝便率先入驻天猫、 京东等传统电商平台，并于 2016 年组建自有电商团队深化运营效率；2017 年前瞻性布局抖音、快手等内容电商平台，抢占流量红利先机。2021 年， 公司通过精简经销体系，将资源聚焦于品牌自营模式，强化了对渠道和用户 触达的直接掌控力。2022 年乖宝自主品牌线上直销营收同比增长 75%，占 整体线上销售比例同比提升 6pct 至 47%。营销：公司于 2017-2020 年围绕 以《向往的生活》等为代表的电影/电视剧/综艺进行高密度投放，快速破圈。 2021 年后转变为更聚焦的内容营销，强化在抖快/微博/小红书等新媒布局。

组织效率：人才实力专业互补，股权及绩效激励绑定核心团队

公司核心高管专业能力互补，自主品牌负责人杜士芳具备伊利及蒙牛等快消 基因，赋能品牌及渠道建设；研发总监陈金发主导弗列加特高鲜肉粮等爆品， 从基础研发角度夯实产品力，技术总监王天刚着力搭建数据中台等支撑抖音 等平台增长。高管团队平均年龄 47.5 岁，70 后占主导，80 后逐步崛起。 公司上市后推出股权激励及绩效激励绑定核心团队，形成“高管持股+骨干 分利”的互补结构。自主品牌负责人、研发总监以及技术总监 2020-2024 年薪酬 CAGR 分别为 60%、63%、54%，在核心高管中薪酬增长速度最快。

我们与市场观点不同之处

市场质疑公司未来天花板，我们认为：1）中国宠物的饮食选择比海外国家 的更加多样化，乖宝具备对消费趋势的把握及承接能力，核心壁垒突出；2） 参考美中日宠牌及宠企市占率天花板，综合考虑国内宠物食品行业发展前 景，中长期维度来看，估计麦富迪/乖宝营收规模有 4.4/8.8 倍的增长空间。