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业绩之锚：定价困境反转的中报季。买中报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益。中报季“业绩 超预期”的提振作用在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的“业 绩超预期”一样提供持续增长的超额收益。根据 2010 年至今的时间 样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，而中报 季的表现就相对平庸，和三季报、年报之间没有明显差异，并且历年 均值的期望低于 50%，显然无法将中报“业绩超预期”视为一个有效 的中长期择股策略。

中报季增速幻觉严重。在《业绩之锚 2：A 股如何定价一季报中 的超预期？》中曾对 A 股在增速和超预期幅度之间的定价取舍做出讨 论，指出 A 股在一季报定价“业绩超预期”中存在明显的非线性定价 特征，这是市场增速幻觉的体现，解释了“业绩利好兑现即利空”的 市场现象。中报季的增速幻觉更甚于一季报，中报季无法像一季报那 样依靠“业绩增速—超预期幅度”关系构建有效选股策略。

“困境反转”是中报季更有效的业绩挖掘策略。中报是在一季报 基础上的一次校准，两个财报季之间的预期差就自然而然成为了一个 可以进行挖掘的优化方向。历史数据显示，一季报业绩预期下调但中 报业绩上调的个股在 9-10 月有着胜率和相对收益率的显著优势，在 中报季里“困境反转”的业绩挖掘策略显然更有优势。

业绩预期视角下 A 股业绩出现一定好转。截至 9 月 3 日个股超预 期比例 21.78%低于往年 25.48%的平均值，但较 2024 年 15.53%的历 史最低值出现明显回升，更重要的是业绩不及预期个股占比从 2024 年的 52.31%大幅下降至 36.44%。虽然 A 股远未到业绩景气的程度， 但市场对业绩预期的大规模下调出现了明显缓和迹象，和 2025 年一 季报中业绩预期变化相比明显好转。

行业层面 2025 年中报仍缺乏业绩验证的主线机会。所有申万一 级行业在 2025 年仅有非银金融、银行和有色金属的个股业绩上调比 率高于下调比率，虽然较 2025 年一季报边际好转，但也处在历史上 的较差区间。这也就意味着 9 月如果要寻找行业层面的β机会更多需 要从叙事逻辑和政策预期的角度出发，从业绩上或难以找到支撑。