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债券月度策略思考：9月，债市或迎年内重要挑战。

一、基本面：“金九”会兑现吗？

9 月将进入传统旺季，叠加“宽信用”政策逐步落地显效，高频数据将检验“金 九”行情，尤其地产销售数据的关注度可能上升，另外 7 月增长偏弱的背景 下，关注三季度末“稳增长”加力的概率。（1）8 月经济数据或受高基数影 响“有限”修复。高频显示投资指标小幅修复，第三批国补资金预计在 8 月社 零体现，但去年同期“两新”加力形成高基数，读数回升幅度预计可能有限。 （2）聚焦地产“金九”。8 月一线城市集中放松之后，9 月总量继续推出强力 刺激的概率或有限，关注“金九”成色验证情况。（3）关注“宽信用”追加 的可能性。7 月经济数据表现不强，叠加考虑四季度基数开始走高，需关注“稳 增长”加速发力的概率可能上升。

二、流动性：季末央行呵护延续，总量宽松或难兑现

1、央行的思路：买断式逆回购和 MLF 投放相对积极，但短期逆回购投放相对 克制，9 月逆回购投放或是支持大行融出继续修复的关键。2、权益的抽水：投 资者存款搬家投资股票体现为一般存款向非银存款的转化，当前或仍有演绎空 间；但从机制上看，一般存款转化为非银存款体现为银行负债的结构调整，权 益对于债市的抽水核心在于“产品赎回”的摩擦，近期赎回扰动相对平息，短 期货币市场或保持平稳。3、季节性：历史 9 月缴款“大月”，央行积极呵护 下，资金价格中枢大概率维持平稳。

三、机构行为：供给继续超万亿、需求季末月偏弱，供需结构压力仍存

1、供给：发行维持但到期略有增加，预计 9 月政府债净融资在 1.2 万亿附近。 2、需求：理财配债进入淡季，季末银行受指标考核影响或存在卖债压力，利 空扰动增加基金申购以及配债情绪容易受到影响，机构买债力量或继续弱化。 3、供需结构：供给放缓但仍超 1 万亿，需求力量减弱，预计 9 月债市供需指 数为 72%，较二季度 90%以上的水平偏低，预计供需结构仍存在压力。

四、日历看债：9 月债市逆风加剧

回顾 2019 年-2024 年 9 月债市走势情况：9 月是全年债市胜率最低的一月，资 金面多有扰动，宽信用政策也进入下半年发力期，债市收益率多上行。 9 月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是经济仍处于 弱修复阶段，二是尽管 9 月资金有所波动，但央行呵护的态度或相对明确。 （2）利空因素：一是关注股债跷板和赎回带来的债市超调风险。二是基本面 层面，关注政策性金融工具等“宽信用”追加、PPI 环比有望回正对情绪可能 形成扰动。三是短期总量宽松政策落地概率预计较低，债市做多空间或不大。

五、债市策略：配置盘在调整过程中入场，交易盘等待更好的时机和赔率

1、债市或仍在逆风期，高点或突破 1.8%，但进一步大幅上行空间预计有限。 （1）8-10 月仍处于逆风期，且 9 月通常市场表现最弱，过去六年收益率下行 概率仅 17%，8 月末到最高点调整 5.25bp-13bp，中位数 10bp，到 9 月中枢调 整中位数为 2.59bp。（2）若债市突破 1.8%，则回到 OMO+40bp 以上的成本 定价框架，配置盘逐步具备性价比；但考虑到目前债券赚钱效应不佳，农商行 交易行为趋弱，10y 国债或围绕 OMO+40bp 左右寻找新的波动区间，交易盘 或仍需保持谨慎。 2、但债市大幅上行仍然受到基本面和货币条件制约，或难以出现牛熊转换。 3、对于配置盘而言，10y 国债 1.8%左右或可逐步进场，30-10y 利差在 30bp 的 波动区间上沿可以边调整边配；部分地方债高偏国债 30bp，具备配置性价比。 4、对于交易盘而言，灵活资金微操作，把握 2-3bp 的小波段；但在收益率震 荡偏上行阶段做交易难度较大，需及时止盈、严格遵守交易纪律。一是关注 2- 3y 信用债确定性的票息配置价值。二是可等待央行出手呵护市场，10y 国债调 整至 1.85%以上赔率够高，或者市场定价矛盾从股债跷板转向基本面等时点。