小马智行研究报告：精研十载，剑指锋芒.pdf

小马智行研究报告：精研十载，剑指锋芒。自动驾驶商业化领军者，三大业务并驾齐驱：小马智行成立于 2016 年，定位为 全球市场提供出行和物流领域的自动驾驶技术和解决方案，当前已布局自动驾驶 出行服务、自动驾驶货运服务、技术授权与应用服务三大业务。1）Robotaxi 为公司长期业务核心：随国内各地 Robotaxi 运营限制逐步放开、以及硬件成本 快速下降，公司 Robotaxi 业务商业化规模逐步扩大，或为长期业务核心；2） Robotruck 及技术授权与应用服务贡献稳定收入增长：随公司 Robotruck 车队 规模扩大、以及技术授权与应用服务相关订单持续拓展，公司业绩增长动力充足。

Robotaxi 即将开启规模商业化运营，为公司长期业务核心：据弗若斯特沙利文 测算，预计到 2025E/2030E/2035E 全 球 Robotaxi 市 场 规 模 可 分 别 达 2.9/666/3,526 亿美元，2025E-2030E CAGR 为 196%。我们判断，1）合作/合 资运营有望取各家所长带动 Robotaxi 实现较快速落地，预计或为国内 Robotaxi 运营主流模式，其中，自动驾驶技术公司掌握核心技术壁垒，具备丰富生态圈的 自动驾驶科技公司有望获取更多市场份额；2）预计 2H25E 随上海市等地陆续放 开 Robotaxi 运营限制，Robotaxi 业务将开启规模商业化运营，长期将贡献公 司主要收入。

技术+生态+运营资质构筑核心优势，降本打开规模上量开端：我们认为小马智 行的核心优势在于：1）技术：公司管理层技术背景强大，基于强化学习范式首 创的 PonyWorld 世界模型可为 Robotaxi 规模化运营提供可持续迭代升级的技 术基座；2）生态：公司已与多家 OEM/出行平台/自动驾驶核心零部件供应商达 成合作，生态圈丰富；3）运营资质：小马智行公司是唯一在北京/上海/广州/深 圳四大一线城市取得所有 Robotaxi 监管许可的自动驾驶公司，Robotruck 方面 也取得多地测试资质；4）降本：第七代 Robotaxi 车型自动驾驶套件成本较上 一代车型下降 70%。我们判断，小马智行已凭借技术+生态+运营资质构建 Robotaxi 以及 Robotruck 等业务的核心优势，并有望通过新一代低成本车型逐 步实现盈利。