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宏观深度研究：新型政策性金融工具有望助力“准财政”扩张。今年 1-6 月，财政前置发力：中央+地方政府财政总支出同比增长 8.9%，相 比去年同期的-2.8%明显提升，对稳增长起到积极作用。鉴于年初至今年国 债+地方债净发行占全年总额度比例明显高于去年同期，市场对下半年财政 政策是否仍有“余力”的判断出现分歧。今年 4 月政治局会议提出将设立新 型政策性金融工具，此后多地密集召开该工具的宣讲会，而近期发改委明确 表示将加快设立投放该工具。由发改委牵头、国开行提供主要融资的新型政 策性金融工具和 2015-16 对稳增长起到重要作用的 PSL 不少相似之处，引 起市场关注。本文基于公开信息，结合之前类似政策的实施效果，对新型政 策性金融工具的潜在影响进行估算。如果 3 季度加快落地、甚至扩容，则新 型政策性工具将对支撑“准财政”扩张力度起到至关重要的作用。

一、中国特色的“准财政”体系：中央+地方政府、地方平台、及政 策性银行

就政府可以直接和间接配置的资源而言，中国的“准财政”扩张不仅可以通 过中央和地方政府融资、扩大支出完成，也可以通过政策性银行扩表、以及 此前地方平台扩张来实现。特别地，2015-18 年地方债置换、央行 PSL、政 策性银行扩表等多管齐下推动基建投资与地产周期回升，是中国特色广义财 政政策发力推动周期回升的典型案例。

二、何为“新型政策性金融工具”？

本轮新型政策性金融工具的第一批规模或为 5,000 亿元，旨在为多个重点支 持领域的投资项目提供资本金补充。不排除此后新型政策性金融工具、或类 似的由政策性银行主导的金融工具将进一步扩容。这些新型工具的资金来源 可能包括政策性银行金融债发行、央行对政策性银行（机制类似 PSL）的贷 款等。第一批新型工具主要支持数字经济、人工智能、低空经济、消费领域 基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通和物流、以及市政和产业园区八 大领域，由三大政策性银行设立的基金公司通过股东借款或股权投资的方式 为上述领域的重大项目补充资本金。该金融工具投放资金占项目资本金的比 例原则不超过 50%，但重点领域或行业可提升至 80%，投资期限为 5 年以 上，投放利率约为 2.5%（低于 2 季度加权平均贷款利率的 3.3%）。

三、新型政策性金融工具和 2015-16 年间的央行 PSL 有何异同？

本轮新型政策性金融工具和央行 PSL（抵押补充贷款）均体现“准财政+宽货 币”的双重功能。本轮政策性金融工具投放更快，融资成本较 PSL 利率可能 更低。但与 PSL 即央行扩表、直接投放基础货币不同，政策性金融工具可 能更多通过政策性银行发债融资（非基础货币渠道）信贷派生机制，乘数效 应和对信用扩张的拉动效果可能不及 PSL。

四、如何评估新型政策性金融工具的效果？

如果新型政策性金融工具在今年 3 季度落地，将有助于带动广义信贷扩张、 并提振基建投资增速，为“准财政”扩张提供持续动力。乐观情形下，若新 型政策性工具全部由央行向政策性银行提供资金支持，对应的基础货币扩张 有望拉动广义信贷扩张约 4.4 万亿元（2024 年社融存量的 1.1%）。若采取 增发金融债（杠杆较低）的方式，或累积带动 1.5-3 万亿的信贷扩张及基建 投资增长。假设今年年内新型政策性金融工具的 5,000 亿元落地形成实物工 作量，有望拉动年内基建投资约 2 个百分点。不排除类似金融工具进一步扩 容，潜在投资方向包括城市更新、服务消费等领域。