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山外山研究报告：血液净化赛道国产龙头，设备回暖提供中短期催化、耗材与出海打开长期空间。血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实基础。 肾脏替代治疗患者数量持续增长，全球接受透析治疗的慢性肾衰竭患 者 2023 年达到 410 万人，10 年复合增长率约 5%。我国透析患者总量 2024 年达到 102 万人，近十年复合增速约 12%，新增透析患者数量、 透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。全球血液透 析服务+产品市场总规模（服务+产品）2023 年达到 810 亿欧元；我 国透析产品端市场规模预计 2025 年接近 300 亿元，年化复合增速约 6%，总体呈稳步上升趋势。

短期催化：设备招采终端需求回暖，公司业绩恢复快速增长。 公司设备类收入与终端招投标景气度呈现显著的正相关，若终端招投 标保持旺盛趋势，则对公司下一阶段业绩放量提供前瞻判断意义。 2023 年，由于公共卫生事件影响，血液透析设备需求呈现短期大幅 度提振，可以看到血透设备与 CRRT 设备招投标金额均在这一时期呈 现大幅攀升；与之相对的，2023 年，公司收入与利润后续均实现大幅 增长。2024 年，由于行业整顿、医疗设备更新落地延后、集采等因素 影响，血液透析设备行业终端需求与招投标金额出现了较大的同比下 滑，而公司自身收入与利润也同时出现下滑。24Q4 以来，行业及公 司招投标持续改善，公司报表端 25Q1 开始出现拐点，从边际景气度 趋势来看，报表回暖有望延续。

长期成长：设备份额提升、耗材贡献增量、出海打开空间

（1）设备份额提升：近年来公司血透设备市占率存在明显的提升趋 势，现在已经跻身行业第一梯队。根据众成数据统计，2024 年公司 整体血透设备招投标份额在销量、销额两口径下分别达到 13%、11%， 相较 2020 年提升约 10pct、9pct。2025 上半年，公司血透设备招投 标份额在销量、销额口径下分别达到 18%、17%，市占率位列市场第二 /三，仅次于外资巨头费森尤斯（26%），且差距逐渐缩小。根据比地 招投标网及公司公告数据，2024 年公司血透、CRRT 中标市占率分别 为 16%（整体第四、国产第二）、15%（整体第三、国产第一）。 （2）耗材贡献增量：公司设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞，自产耗材 基本完成全线布局，维持高速放量趋势。依托公司的产业基础、科研 平台及资源优势，以及旗下子公司不断强化科技研发、产品品质、生 产制造等发展基础及软硬实力，公司已基本完成自产血液净化耗材的 全线布局。自产血液净化耗材的全面上线对公司进一步拓宽市场具有 重要意义，开启了公司“设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞”协同效应 与马太效应的发展新篇章，全产业链协同竞争优势明显，为临床提供全面的血液净化整体解决方案，带动公司业绩持续增长。随着公司自 产的血液净化耗材全面投入市场，公司全产业链的协同竞争力优势正 逐步显现。2024 年，公司自产耗材销售收入实现快速增长，较上年度 提升 208.15%；2025 年一季度，公司血液净化耗材实现营业收入 4326.19 万元，其中，自产耗材收入同比增长 123.46%。 （3）出海步伐加快：公司不断深化国际化战略，近年来公司加速在 关键国家和地区市场的布局步伐。2024 年，公司境外市场销售额达 到 1.28 亿元，同比增长 29.74%，尤其在南美洲、非洲等新兴市场的 国家和地区，海外销售收入实现了显著增长。同时，公司持续致力于 推进在尚未涉足的国家和地区的市场准入，不断拓宽国际业务版图。 此外公司与多家国际大型连锁透析终端建立合作关系，借助其强大的 终端渗透实力，持续拓宽海外客户群。