2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告：2025中国股市上升的关键动力二，资本市场制度改革.pdf

2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告：2025中国股市上升的关键动力二，资本市场制度改革。中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，从经济周期波动， 转为贴现率的下行，继续看升中国股市前景，A/H 股指还有新高。 4 月 9 日，国泰海通策略“2025 中国股市上升的关键动力：无风险 利率下行”，如今已成为市场广泛共识。但我们依然要回答，改变社 会各界对中国资产观念向好的关键一招是什么？一直以来，市场认 为影响股票估值的因素主要在公司的业绩、无风险利率、风险偏好 等。事实上非常容易被忽视，但绝不能忽视的是制度变化，这个因 素在中国市场比其他市场更重要，在特定时期甚至起到决定性的作 用。如今，“提高投资者回报”的资本市场制度改革，改变的不仅仅 是制度，还有社会各界对中国资产的价值观念，以及降低股市的风 险评价。由此，我们认为中国转型加快、无风险收益下沉与资本市 场改革共同构筑起中国股市“转型牛”的基石，A/H 股指还有新高。

观念的转变一，资本市场改革：从制度设计上提高中国股市的可投 资性，改善社会各界对中国资产的价值观念。过去公司治理不完善、 股东回报不足、融资市减持多等广为诟病，阻碍投资人入市意愿。 正本清源，以 2024 年新“国九条”为起点的资本市场改革，正不断 提振社会各界对中国资产的兴趣：1）完善基础制度。退市新规、减 持新规、交易监管、信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出 清，资本漏出被有力遏制。改变的是，中国股市的可投资性在制度 意义上显性提高。2）提高投资者/股东回报。中国资本市场的定位 30 年来首次侧重投资，上市公司分红从鼓励自愿到强制与激励并 举；设立回购增持再贷款，鼓励回购扩展来源；推动并购重组，提 高上市公司质量等等。改变的是，投资人/股东回报得以提高。美日 韩等海外市场发展也有类似经验，制度改革的作用虽看似并不直接， 却深刻影响投资人对待市场的观念与行动，进而影响市场表现。

观念的转变二，资本市场改革：稳市机制构筑中国股市的“防火墙”， 系统性降低中国股市的风险评价，中长期资本入市引领投资端发 展。互换便利与回购再贷款的设立，与面向中国股市的战略性力量 储备，不仅扫清了中国股市流动性改善的障碍，更重要的是中国股 市的风险预期和波动底线得以明确，并极大改善社会各界尤其是投 资人面向风险的态度。此外，监管部门要求大型国有保险公司新增 保费的 30%配置 A 股，同时险资股权投资改革试点创新，“长钱长 投”体系正在建立和落地。事物发展并非孤立，稳市机制、长期长 投与制度完善和可投资性提高彼此链接，既具风险应对的“防火墙”， 也有长期发展的“推进器”。

迈向“转型牛”：无风险收益下沉外，资本市场改革是中国股市上升 的第二个关键动力。一瓶水的估值于城市与沙漠不尽相同，水未变， 而人的观念在变。股票价格反映的是投资者对未来的预期，如今股 市对提振社会信心，优化资源配置同样具有四两拨千斤的作用。中 国历史上曾有多次与资本市场改革相关的股市走牛案例，远有 2005 年的股权分置改革；近有 2019 年注册制改革与科创板设立。2025 年 以来全国各地客户拜访中，我们更坚信了中国“转型牛”之大势所 趋。无风险收益下沉与资本市场改革，中国行情也将更全面。