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必选消费行业分析：肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期。

需求韧性叠加国内外供给收缩，肉牛行业逐步迈入上行周期

肉牛周期正步入上行阶段，供给端去化主导本轮行情。我们测算 25-27 年国 内牛肉总供给同比-3.3%/-6.4%/+1.3%，供需缺口最高达 26 年的 147 万吨/ 年，牛价高点或于 28 年底显现。本轮牛价上涨幅度或超上一轮（18 年 7 月 至 22 年 10 月牛肉价格上涨 38%），主因全球牛肉周期向上的背景下进口 冲击减弱，且国内产能传导时滞（能繁母牛补栏至商品牛出栏需 24-28 个月） 放大供需错配。标的推荐上，肉与奶或将实现周期共振，上游龙头乳企的利 润与估值弹性有望显现。

国内需求韧性：2023-2024 年牛肉消费增速放缓但仍具韧性

18-22 年国内牛肉消费量 CAGR 达 8.1%，23/24 年回落至 4.0%/5.6%，牛 肉渗透率从 15 年 5%升至 24 年 7%，预计 28 年维持 7%水平（国际经合组 织预测）。我们预计 25-27 年国内牛肉需求分别同比+2%/+1%/+1%，增量 来自：1）人均消费提升空间（当前 5 千克/年，低于全球均值 6 千克/年）； 2）城乡结构优化（23 年城镇人均牛肉消费量约为农村的 1.76x）；3）高 端牛肉需求扩容（如安格斯牛肉）；4）餐饮工业化与预制菜赛道增量。

本土产能下行：国内牛肉产能去化进入深水区，25 年或为供需拐点

2024 年行业经历深度出清，主要系牛肉价格低迷、养殖利润亏损较大、养 殖主体散户占比较高，行业出现非理性牛群淘汰，养户牺牲长期产能并增加 短期牛肉供给（淘汰犊牛和母牛）以换取即期现金流，从而进一步施压牛肉 价格下行；据中国畜牧业协会，24 年我国能繁母牛存栏同比降约 8%、集贸 市场活牛价格同比下滑约 19%。25 年以来，活牛价格企稳回升、单头养殖 利润转正、产能去化传导效应逐步显现，我们预计 23 年中至 25Q1 能繁母 牛集中淘汰将转化为 25H2-27 年的供给收缩，周期反转基础夯实。

海外周期共振：全球牛肉供给紧张+进口约束或强化国内价格弹性

进口牛肉是中国调节国内市场供需缺口的重要缓冲垫，但当前全球牛肉产能 收缩+国内进口约束正削弱这一补充效应：1）我们预计美国在 25-27 年存 在 24/12/50 万吨的供给缺口，至 27 年底或达供需平衡；预计巴西/阿根廷 25-27 年牛肉产量均有所回落；预计澳洲产能周期相对稳健。2）中国商务 部于 24 年启动进口牛肉保障措施调查，25H1 中国牛肉进口量同比降 9%， 海内外牛肉价差收窄至历史低位。3）供需错配深化下，我们预计 25-27 年 国内供需缺口达到 62/147/146 万吨；在悲观/基准/乐观情形下，预计 28 年 牛肉均价较 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）均价分别增长 28%/39%/51%。

肉奶联动：牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性

1）利润端：当前原奶行业仍处于供给出清阶段，高“肉奶比”将刺激牧场 加速淘汰低效牛群，高价淘汰牛群增厚利润的同时也促进原奶行业加速走向 供需平衡。据我们测算，在乐观情形下，预计 25-27 年成母牛/后备牛/犊牛 淘汰将为现代牧业带来 1.32/2.90/4.39 亿元利润增量，为优然牧业带来 1.65/3.60/5.30 亿元利润增量。2）估值端：受奶价企稳预期增强驱动，截 至 25 年 8 月 13 日，现代牧业/优然牧业/中国圣牧 PB（MRQ，下同）较年 初分别+78%/+183%/+175%至 1.08/1.41/0.93x；我们预计 26 年原奶行业 或供需再平衡，叠加 25-27 年肉牛景气上行，我们认为当前上游龙头乳企 PB 估值较 21 年奶价高点时（PB 2.5-2.7x）仍有修复空间。