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乐舒适研究报告：新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅。新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅。乐舒适2009年成立，成立之初作为森大集团的内部业务分部开展业务。2022年集团重 组后成为独立公司，自行开展业务，主要产品包括婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾等。目前，乐舒适已发展为一家专注于非洲、 拉丁美洲及中亚等新兴市场的国际卫生用品公司，在非洲的市占率名列前茅。据弗若斯特沙利文数据，销量口径下，2023年公司在非洲纸 尿裤及卫生巾的市占率均为第一，分别为20.0%及14.0%；销售额口径下，2023年公司在非洲纸尿裤及卫生巾的市占率均仅次于宝洁，分别 为14.0%及10.5%。

营收持续增长，原材料跌价带动毛利率大幅上行。营收端，2023年公司实现营收4.1亿美元，同比+28.6%，增速较快主要系：1）公司持续 深化非洲各现有市场的销售网络触达范围，并向全球其他新兴市场拓展，从西非、东非逐步拓展至拉美及中亚；2）产品组合不断优化， 吸引差异化的目标消费群。2024年前三季度，公司实现营收3.3亿美元，同比+7.2%，增速明显放缓主要系产品均价出现6-11%的下滑，但 销量增长的幅度未能弥补价格下跌带来的影响。利润端，公司整体毛利率由2022年的23.0%提升11.9pct至23年的34.9%，而后保持在35%左 右的高位，主要原因系：公司超过85%的生产成本均为原材料成本，主要原材料包括绒毛浆、无纺布及SAP。2023年，以上三种原材料的平 均采购价格同比分别下降15%/15%/30%，与公司毛利率上涨的趋势基本保持一致。

新兴市场婴儿及女性卫品市场增长潜力较大。从人口增长及结构来看，2019-2023年，非洲的新生儿数量CAGR为1.5%，位列全球各州之首， 20岁以下人口占比超过50%，人口结构呈现显著增长潜力。根据弗若斯特沙利文报告，于2023年，非洲/拉丁美洲/中亚的出生人口分别约 为4,700/1,010/190万人，分别占2023年全球出生人口的57.1%/12.3%/2.3%。从渗透率来看，2023年非洲婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场的 渗透率22.7%，低于欧洲、北美及中国70-86%的渗透率；非洲的卫生巾市场的渗透率为30.8%，低于欧洲、北美及中国35-80%的渗透率，渗 透率提升空间较大。据弗若斯特沙利文报告，2023-2028E非洲/拉丁美洲/中亚婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模的CAGR分别为 8.0%/3.1%/5.0%，明显高于其余区域，增长潜力较大。

重视本地化：产能、员工及渠道。1）产能：公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，于2018年开始在非洲建设生产设施。截 至3Q24，公司已在非洲8个不同国家拥有8个生产产房及44条生产线。2）员工：公司采取本地化员工培养策略，通过统一管理语言，增加 薪酬福利竞争力等方式实现人才保留。截至2024年9月30日，公司的员工总人数2,553人，其中90.5%为本地招聘员工，管理岗位的70%由经 验丰富的本地员工担任。3）渠道：公司深耕非洲市场超过15年，截至2024年9月30日，公司已在12个国家设立了18个销售分支机构，有超 过2,500名客户（包括批发商、经销商、商超和其他零售商等）。与公司合作关系在一年/三年以上的批发商数量分别超过1,300家/800家； 与公司建立合作关系超过3年以上的经销商数量超过180家。