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昭衍新药研究报告：安评龙头，拐点渐现。

国内：供需缺口或拉大驱动猴价持续上涨，昭衍有望多重受益

实验猴价格是安评行业供需关系和周期性的风向标，国内目前位于 8-10 万 元/只，企稳后略有上升，供需端处于紧平衡状态。我们认为，伴随后续供 需缺口拉大，猴价或逐渐进入新一轮上升周期（22 年时高达 15-20 万元/只）， 基于：1）供给端：受种猴留种数减少、种群老龄化加剧、海外引种/检疫受 限等影响，未来 2-3 年供给端或持续下行；2）需求端：创新药 BD 出海交 易热情高涨、IND 数量持续上升，传导后需求端有望持续拉升。因具备稀缺 的自有实验猴资源，我们看好昭衍在收入（受益行业扩容）、净利润（生物 资产公允价值提升）、现金流（自有实验猴资源）等多维度受益猴价上涨。

海外：离岸外包接棒引领增长，Biomere 稳健积极引流

公司海外业务主要包括离岸外包和子公司 Biomere 业务两部分，24 年合计 收入 4.39 亿元（占比 22%），其中离岸外包业务潜力较大，有望引领后续 增长：1）Biomere：主营药物筛选、早期评价等业务，当前产能相对饱和， 短期表现相对平稳；2）离岸外包：海外发展重点，主要策略为将昭衍美国 开展的早期研发、筛选的项目，积极导流到国内开展安全性评价业务。与 Charles River 等海外同业相比，昭衍具备高效率、低成本、相对更充裕的 猴资源等优势，有望伴随海外品牌力的提升快速追赶，海外份额长期提升潜 力广阔（昭衍 22 年全球安评市场份额仅 2.8%，其中海外市场份额<1%）。

我们与市场观点不同之处

市场顾虑 FDA 新政影响及海外业务增长潜力。我们认为：1）新政以单抗领 域为切入点进行尝试且国内尚未跟进。中短期看，动物实验 3-5 年内仍为全 球药物安评领域的绝对主流方法；长期看，新方法学（AI、类器官等）应用 前景仍待观察，需结合其过渡期内的对比结果及远期技术成熟度综合考量。 我们看好动物实验与新方法学协同演进推动行业整体发展，并看好公司通过 新方法学的积极布局进一步提升综合能力。2）公司海外收入已初具规模， 离岸外包业务蓄势待发，有望成为海外增长新引擎。