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华纳药厂研究报告：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利。消化领域铋剂细分市场竞争优势明显。铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染 的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指 南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。

公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂 的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸 铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战 略发展空间。

ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35亿元

由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只 能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019 年获批上市后销售放量相对较慢，2023年才开始快速放量，全球销售额 6.89亿美元，同比增长84.1%；2024年实现全球销售额10.77亿美元，同 比增长56.4%；2025H1实现全球销售额7.34亿美元，同比增长48.1%。 强生CEO在2024年JPM会议上表示，艾司氯胺酮2027年销售峰值有望 超过分析师预期，最高可能达到50亿美元。

ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗 抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500万人， 其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患 者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市 后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032 年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元， 相关人群渗透率15.0%。