煤炭行业2025年中期投资策略：煤价探底，基本面向好.pdf

煤炭行业2025年中期投资策略：煤价探底，基本面向好。供给：1-5月国内产量同比增加约1.3亿吨，进口同比减少约1600万吨，整体供应增加；预计下半年供给增量逐步收窄。

生产端：受去年上半年低基数影响，1-5月国内原煤产量19.9亿吨，同比增加1.3亿吨（+6%）；预计下半年增幅收窄，2025年全国原煤产量在48.5亿吨左右，同 比增加9000万吨（+2%）。分产地看，1-5月产量增长主要来自山西煤炭产量修复以及新疆煤炭产量维持较高速增长。

进口端：需求疲软、库存高位、进口煤价格优势明显减小甚至消失，2025年前5月进口量1.9亿吨，同比减少约1600万吨（-8%）。分地区看，印尼煤减量最大， 澳煤则小幅增加。展望全年，预计煤炭进口量保持相对低位，全年有望同比减量8000万吨（-15%），其中5000万吨来自印尼。

疆煤外运对市场冲击几何？2025年受煤炭价格持续走低的影响，煤炭出疆铁路运输需求出现阶段性下降，为助力疆煤外运，呼局多次下调铁路运费。但疆煤外运 增速仍明显放缓，截至6月6日疆煤铁路外运量同比增长仅6.8%。经测算，当前煤价下，疆煤仅在甘肃、宁夏等地具备一定价格优势，外运增量有限。此外，新疆 正加快煤化工、煤电等项目投资建设，未来用煤增量可观，同时受运输条件制约，预计疆煤仍以本地消纳为主。

从减产可能性看本轮煤价中枢下行周期的成本支撑。参考2012年-2015年煤价下行周期，发现秦皇岛煤价跌破600元/吨时，煤炭开始出现减产现象，从全年维度 看，2013-2015年均煤价分别为586元/吨、517元/吨、420元/吨，原煤产量同比+0.7%、-2.5%、-3.3%。但本轮煤价下行周期煤企盈利能力尚可、经营质量相比之 前明显提高、且产能向头部企业集中，预计自发性减产相对困难。但2015年以来，参考中国神华，煤企生产成本增幅近40%，参考此前煤价下行周期，若煤价跌 破成本线，小幅减产可能性较大，但预计供给侧的明显改善仍需要政策支持。

需求：旺季电煤或有弹性，化工煤支撑非电需求。1-5月全国商品煤消费量20.5亿吨，同比增加约0.1亿吨（+0.5%），下半年进入消费旺季，需求改善可期。

火电方面，受用电增速放缓、新能源挤压等影响，火电承压，同比5月转正（+1.2%），前5月累计同比-3.1%。但下半年进入新能源发电淡季，火电弹性可期；中 期看，火电需求韧性强，峰值期有望维持5年左右。

非电方面，化工煤在政策支持下保持较高增速，截至7月11日，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇分别同比+2.7%、+11.6%、+14.1%，1-6月合成氨累计产量 同比+9.7%；钢厂、焦厂利润尚可，1-5月生铁产量基本持平，后续关注粗钢减产情况；1-5月中国水泥产量同比-4%，下滑幅度明显收窄，拖累减弱。