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军贸行业专题报告：军贸“高端化和体系化”提升行业发展空间，核心军工资产估值有望重塑。商业模式：“本土+海外”双轮驱动有效对冲国内需求波动，体系化解决方案&全周期运维管理打开增长空间

海外业务为军工企业提供较高毛利贡献，拉长周期看军贸业务能够有效平衡内需波动、突破单一市场约束。1）在2009年后的军 费低增速时期，美国军贸转让量指标近15年CAGR保持4.3%增速，海外业务增长强化本土军工企业穿越周期能力。2）F-35军贸 在手订单量占比超30%，且单机价格显著高于当期美军采购单价，高附加值军贸产品成为盈利能力重要支撑。

军贸订单有助于装备产量提升，强化企业规模效应及按时交付率。1）F-35A是该项目中1/2/3级合作伙伴以及对外军售客户(FMS) 的主要采购机型，其批产规模效应显著。2）学习效应同步提升主力按时交付率提升以实现降本增效。以F-35为例，当总产量由45 架提升至90架时，每架飞机装配工时已降低到约70000小时，平均装配工时下降22%左右。

多产品及体系化解决方案&全周期运维管理打开增长空间。1）洛马公司搭建起“一平台多负载”和“一负载多平台”的自有产品 体系，实现模块化和通用化，同时通过与其他防务公司合作，打造通用、开放和范围更广的产品体系。2）从全生命周期视角看， 军贸产品运维投入远高于采购成本，且运营维护的毛利率高于整机销售。3）我国军贸维保历经“事后响应保障”、“综合后勤体 系保障”和“全生命周期持续保障”三个阶段。

需求驱动：地缘拉动全球军贸周期上行，国内军工集团抢抓军贸历史机遇

全球军费开支持续上行，地缘政治趋紧刺激全球装备交易量快速增长。1）2024年全球军费开支再创新高，欧洲及中东军费开支 高达17.1%/15.3%；近二十年全球军贸交易量进入上升通道，俄乌冲突以来快速增长。2）俄乌局势不稳定下俄罗斯军贸出口量显 著减少，军机、装甲车及航发出现较大供给缺口。

“十四五”收官之年，国内持续推动构建军品“内需+外贸”双循环新格局。1）各大军工集团抢抓军贸机遇，十四五末对军贸业 务发展做出部署规划。2）国内军贸迎来历史机遇，2000-2023年中国军贸出口量CAGR达10.4%、军贸出口量占全球比例从1.6% 提升至10.0%。