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房地产行业链白皮书：房地产篇，周期往复，大浪淘金，胜者为王。房地产指标：地产指标相互勾稽，前端筑底、后端弱。从房地产项目周期看，项目开发 需要 3-4 年，单项目需经历拿地-规划设计-开工-施工-预售-竣工交付流程；从总量视角 看，市场参与者众多、且运营决策具备独立性及前瞻性，因此总量指标并未完全呈现出 项目周期特点。我们发现，众多指标中销售是最前瞻性指标，销售从 2014-18 年去库存 阶段领先拿地，到 18 年后销投同步化，往后看供给侧出清过度、中短期仍会出现销售领 先拿地局面，长期平衡状态下销投仍将同步化；而拿地领先新开工 6-9 月；开工领先竣 工 2.5 年时间；此外，竣工、施工、投资属于滞后性指标。我们认为短期开工仍将磨 底、但已深度调整，后续反弹可期；竣工进入下行通道，滞后指标后续承压；施工、投 资存在滞后性、后续反应较弱；销售短期较弱，但已然超跌，后续弱复苏确定性高。判 断 2025 年景气度销售>开工>竣工，维持 2025 年同比预测：开工-15.1%、竣工20.0%、施工-10.5%、投资-11.0%、销面-4.5%、销金-6.5%；并判断 2026 年开工底部 复苏、有弹性，销售弱复苏，竣工下行压力大，施工、投资表现仍较弱。

产业链指标：地产链经济影响大，内部相互紧密关联。我们使用工程机械、建筑材料、 家居消费及燃料能源四方面多个行业指标来研究产业链细分赛道和房地产关系，最终发 现：1）工程机械方面，挖机和地产新开工强相关；2）建筑材料方面，螺纹钢和新开 工、施工均相关，水泥、铝合金和施工相关，玻璃、五金、基础建材和竣工相关，且基 础建材提前 1-2 个月，玻璃从领先竣工到逐渐同步化，五金工具与竣工一致，此外五金 工具和基础建材和二手房成交高度相关，且随着二手房体量上升，后续二手房对其影响 将更明显；3）家居消费方面，空调、冰箱、洗衣机和竣工强相关，行业底部复苏阶段会 与二手成交趋势更一致；乘用车与竣工强相关，由此前滞后竣工 1.5 年调整为 1 年；4） 燃料能源方面，动力煤销量与开工具备相关性。从逆向思维看，产业链众多指标贯穿房 地产施工周期始终，后续也可借助产业链指标去反向验证房地产数据科学性。

地产链周期复盘：需求强弱、库存高低决定前后端弹性。1）通过对 2008、11、14 年三 轮周期复盘，我们发现房地产板块收益和基本面下挫幅度、政策刺激强弱水平相关；开 工链板块与开工、拿地指标关联性更高，收益水平取决于新开工的预期反弹力度，因此 库存高位时往往板块表现一般；竣工链板块行情启动与地产板块具备一致性，二手成交 回升也会有正向推动效应，板块前期依赖估值提升、后期享受基本面改善，因此持续性 更好。2）展望本轮周期，房地产基本面呈现深度调整，政策大力放松，且后续并非是每 个房企均可享受到政策松动的红利；未来具备更强库存管控能力、更强产品溢价的优质 房企更具优势；开工走势仍具压力，但降幅最大、后续弹性可期；竣工进入下行通道、 但二手成交好于预期，C 端竣工链板块表现更佳。