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【宏观专题】工业盈利：外需敞口与弹性分析。4 月以来，外部环境出现急剧变化。4 月政治局会议强调，“着力稳就业、稳企 业、稳市场、稳预期”。此处，稳企业的内涵，我们理解或包括稳定企业盈利。 因而，有必要进一步研究外部环境变化对企业盈利的影响幅度以及需要的政策 对冲力度。简言之，工业企业（与出口相关）的外需敞口，内外需盈利弹性。 我们的估算表明，工业部门营收端的外需敞口或在 16.2%左右。从两个路径分 析出口变动对企业盈利影响，路径一为影响工业企业营收与利润率。路径二为 影响全社会总产出进而影响工业企业盈利。1 个百分点的出口变动，工业盈利 增速或变化 0.41%至 0.43%。 内需弹性方面，类似的分析估算表明，最终消费增速变化 1 个百分点，工业盈 利增速或变化 0.54%。资本形成增速变化 1 个百分点，工业盈利增速或变化 0.7%。换言之，1 个百分点的出口变动，需要的对冲力度可能是 0.76%的最终 消费的增速变化或 0.59%的资本形成的增速变化。从 4 月政治局会议来看，最 终消费的政策加码方向为“大力发展服务消费，尽快清理消费领域限制性措施， 设立服务消费与养老再贷款”以及“以旧换新”的扩围提质。资本形成的政策 加码方向为“加力实施‘两重’建设，培育壮大新质生产力，加力实施城市更 新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造”以及设备更新。

一、工业营收的外需敞口估算：或在 16.2%左右

我们定义工业营收的外需敞口=工业企业的全部出口额/总营收。分子端的估算 方法为全部出口额*来自工业企业的比重。分母端的估算方法为基于经济普查 数据得到全部工业企业的营收额以及规上工业企业的增速推算至 2024 年。 据此，2024 年，全部出口额为 25.5 万亿，来自工业的占比为 98.9%。2023 年 经济普查数据得到全部工业企业收入为 152 万亿，2024 年规上工业企业营收 增速为 2.1%。2024 年工业企业营收的外需敞口为 16.2%。

二、两个路径下的工业利润出口弹性估算

我们从两个路径测算工业利润的出口弹性，以表明测算结果具备稳健性。

（一）路径一：出口—>工业营收入、PPI—>利润率—>工业利润 路径一侧重于历史经验。估算表明，工业利润对出口的弹性=工业营收对出口 的弹性+利润率对出口的弹性=0.43%。即，出口变动 1%，或对应工业利润变 动 0.43%。

（二）路径二：出口—>全社会总产出—>企业增加值、企业盈余—>工业利润 路径二侧重于模型推演。借助投入产出表，可以推演出出口变动对全社会总产 出的影响，进而得到对全社会增加值、企业利润的影响。考虑到投入产出表中 的企业盈余与统计局披露的工业利润均为税前数据，数据口径可比。 估算表明：出口变动 1%，或对应工业利润变动 0.41%。