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美关税不确定下，日元资产的演化路径。

（1）美国关税政策成为 9 月日本加息关键变量，利差交易平仓 或冲击全球资产

近三年日本通胀居高不下，一直维持在日本央行 2%的通胀目标水 平之上，特别是进入 2025 年以来，日本 CPI 同比增速处于 3.5%以上 水平，日本核心 CPI 同比增速亦保持在 3%以上，成为制约日本内需的 重要因素。日本通胀的根源在哪？是大米等食品价格推升，还是工资 -通胀螺旋自我强化机制的确立？这不仅决定了日本通胀的可持续 性，亦会影响日本央行货币政策的操作。

日本通胀高企，工业产品是主要支撑，大米等农产品并非主要推 动力。从商品和服务两个维度来看，日本商品价格高涨是日本通胀高 企的主要推动力。从细分商品种类看，日本工业产品价格上涨是日本 商品涨价的主要因素，虽然大米等食品价格显著上涨，但对日本商品 价格上涨的贡献相对有限。进一步拆分工业产品，食品产品价格上涨 明显，是推升工业产品价格上涨的主要分项，纺织品、石油产品价格 并未显著走高，其他工业产品价格小幅上升。日本通胀上涨的内在机 制，或是工资通胀螺旋机制强化，以及日元利差交易平仓增加流动性， 共同推升日本通胀水平。

向后看，未来日本央行是否加息以及加息的可能时机将取决于日 本的经济和物价发展。日本经济基本面保持韧性，通胀或亦难以快速 回落，短期均不会成为掣肘日本央行货币政策的因素。基于此角度分 析，年内日本央行加息预期仍在。

目前影响日本央行货币政策的最大不确定性因素是美国关税政 策，6 月和 7 月日本央行或维持货币政策不变。通过梳理近期日本与 美国贸易谈判来看，日本与美国尚未形成较为统一的共识。汽车是日 本的重要支撑产业，日本汽车产业在 GDP 中的占比达到 8%，贡献了日 本工业总产值的 40%；日本钢铁产量在全球钢铁产量的占比为 5.1%。 若美国对日本关税政策不调整，或对日本经济基本面产生较为明显负 向冲击。基于此，鉴于日本与美国贸易谈判尚未形成有效共识，美国 关税政策影响的不确定性仍高，或成为日本央行货币政策的重要掣肘 因素，6 月和 7 月日本央行或维持货币政策不变。若此预期兑现，日 元利差交易进一步平仓压力或有所减弱，对通胀的推升作用有所减 弱。

情形一：假设其他条件不变，若美国 90 天关税豁免期结束后， 日本与美国贸易谈判并未达成共识，但考虑美国经济自身存在放缓的 风险，美国或延续关税豁免期政策。

若以上预期兑现，市场对美国关税政策淡化，对美国特朗普政府 公信力会产生质疑，进而对美国关税政策的可持续性存疑。在此背景下，短期因美国关税政策仍会存在，海外经济放缓制约日本经济修复， 但市场主体对美国关税担忧降低，市场信心修复，或并不会显著改善 日本经济温和复苏态势。短期海外经济放缓对企业利润构成压力，预 计经济增长速度将边际放缓，进口价格推升通胀的压力预计将会减 弱，且日本增加大米等农产品供应，日本通胀或逐步放缓。基于此， 9 月日本央行货币政策操作仍存在较大不确定性。