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雪峰科技研究报告：爆看新疆，强强联合落雪峰。

全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳

区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024 年煤炭大省新 疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1 同比+11%。 从煤炭保供基地（2019-2024 年新疆原煤产量 CAGR 达 17.9%）到 煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为 “煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长， “十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。

强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台

公司工业炸药产能 11.95 万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占 率达 22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于 全国整体。 2024 年 7 月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让 21%股权、 转让后实控人变更为宏大，25Q1 股权转让完毕、宏大已正式并表 雪峰。收购重点关注 2 个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委 整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸 药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合 后有望打开产能瓶颈。

能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优

2022 年公司全资收购玉象胡杨，2024 年玉象胡杨营收 28.29 亿 元，净利润 3.57 亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤 化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费 差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能 66 万吨、许可 产能 81 万吨，2024 年公司硝酸铵产量 44.93 万吨；②尿素及下游 产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨 40 万吨、尿素 60 万吨、三聚氰胺 11 万吨等。