房地产服务行业深度报告：三问物业行业，不谋长远者，无以图当下.pdf

房地产服务行业深度报告：三问物业行业，不谋长远者，无以图当下。中长期维度物业公司的增长来源于什么？我们认为主要依靠几点：1） 高质量的第三方外拓。无论是央国企还是民企，中长期的收入增长的来 源和保障为第三方外拓项目的获取，高质量外拓项目获取能力的差异决 定了未来公司收入增速中枢的高低。2）毛利率的企稳回升。在收入增 速趋缓的阶段，毛利率的企稳甚至回升是维持物业公司业绩增长的重要 基础条件。但由于过去几年经营动作的差异，仅有部分公司能够实现毛 利率的企稳回升。3）社区增值的部分细分业务。社区增值业务虽然无 法成为收入第二增长极，但在行业中低速增长阶段，能够助力公司实现 收入利润的稳定增长。细分业务上，与房地产周期相关性低的生活服务 类业务好于资产经营类业务。

物业公司仍存什么经营风险？我们认为物业公司未来一段时间最大的 风险仍然是应收账款，以及由此带来对现金流造成的影响。相较于应收 款金额的增长，更紧迫的问题在于其账龄的提升，因为账龄提升不仅将 影响利润表，同时也会影响经营性现金流，制约分红能力。大部分样本 公司 2024 年的一年以上应收款占比都有提升，央国企物业公司的占比 普遍低于民企公司，仍处于 20%以下区间。由此造成大部分公司的净现 比亦出现下降，目前仍能维持较高净现比的公司为保利物业、招商积余 和绿城服务。此外物业费降价近期引发讨论，我们认为目前实现降价项 目占比低，对物业公司的收入、利润影响有限，但更多是影响相应地区 项目的收缴率。物业公司的应对方法有三：1）提供“质价相符”的梯度 收费对应不同服务内容；2）积极协商，灵活退出；3）增加非住项目占 比弱化潜在风险。

如何看待行业估值修复的空间？当前阶段影响物业公司估值的核心因 素主要有以下 3 点：1）发展潜力和盈利质量（有质量的增长）。仍能维 持归母净利润 10-15%的复合增速，2024 年毛利率水平较 2022 年有所 提升或基本稳定的公司，应当给予更高的估值。2）经营风险的折价。 核心指标为一年以上应收款的占比，占比较高者应给予适当的估值折 价；而净现比长期高于 1 倍的公司应当给予估值溢价。3）积极的股东 回报政策。包括分红率和回购，较高比例或是稳定提升的分红率都可视 为较为积极的股东回报政策，若另有回购注销则更应给予更高估值。未 来分红将成为估值修复的主导因素，中长期估值的合意水平可以使用股 息率和分红情况倒推。将 5%股息率视为长期投资者的底线要求，PE= 分红率/合意股息率（即最高 100%的分红率对应 20X 的 PE 估值，以此 类推）。绝大部分样本公司的分红率仍然有提升空间，因此其估值水平 的上限也有望同步提高，未来愿意继续提升分红率的公司也将获得更大 估值修复空间。