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联化科研究报告：否极泰来，春归万象新—行业回暖有望推动公司困境反转。公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，业务范围逐步拓展。联化科技是一 家专注于植保、医药原料药及中间体定制化生产的高新技术企业，其业务模 式以 CDMO 为主，致力于为客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及 供应链一站式解决方案。公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，逐步拓展至 功能化学品领域，目前主营业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程 服务板四大版块。植保 CDMO 业务为公司贡献 60%以上的收入来源，受植保 板块去库存影响，短期内公司业绩及盈利能力承压。

公司维持高研发强度，构筑宽阔“护城河”。公司建立多层次研发平台，加快 研发成果转化，我们认为公司在分子合成技术方面不断积累经验，助力公司 CDMO 业务逐步发展壮大，业务范围逐步由农药扩展至医药领域。未来公司 仍将在新技术开发方面持续投入，公司在化合物合成技术及工艺能力方面的 持续突破为公司 CDMO 业务形成了宽阔的“护城河”，丰厚的技术储备提升 了自身产品的竞争力，有利于与下游客户的深度绑定。

植保：公司深度绑定全球植保龙头，新项目落地有望打开增量空间。原研农 药的生产往往与 CDMO 模式所结合，对参与者要求较高。公司与全球五大国 际农植保公司开展了长期战略合作，业务平台完整匹配了客户在不同产品周 期的需求。公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会 受到下游客户产品线不同生命周期的影响。公司需要随着客户产品的研发进 度及生命周期及时调整项目及产能，新项目、新产品的导入对公司植保业务 是至关重要的。2021 年以来，公司实施多个技改项目，通过对原有产线的改 造，实现新老产能的交替迭代，紧跟下游客户的产品生命周期。随着江苏基 地新项目的逐步落地，或将为植保板块带来新的增量。

医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现。公司深度参与跨 国医药公司研发及供应链体系，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也 包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。公司商业化阶段产品单价显著高 于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。多年来公司商业化阶段项 目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II，III 期管线产品， 随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。我们认为公司陆续完成 验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为板块业绩添砖加瓦，而丰富的临床Ⅲ期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增长提供动力。