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人工智能专题报告：软件公司的重估，Tokens批发。DeepSeek 的开源模式和低成本大幅降低了人工智能进入各行业的门槛，企业 级AI 应用正在出现裂变式增长，Agent已逐步在ERP、CRM、OA、HRM、MES 等核心企业软件中发挥作用。

MaaS是包着大模型的应用软件——MaaS是把模型包进软件里，表 现形式是应用软件，内核是token。阿里云 CTO 周靖人认为，MaaS 最底层 的含义是要把模型作为重要的生产元素，围绕模型的生命周期设计产品和技 术，从模型的开发入手，包括数据处理、特征工程、模型的训练和调优、模 型的服务等，提供各种各样的产品和技术。

软件公司在MaaS生态中扮演的角色是“Tokens批发商”。软件公司通过API 接口从大模型厂商那里获取 AI 能力，将大模型集成到自己的软件产品中， 以一种更易用的形式提供给下游企业客户。下游企业客户在使用这些 AI 增 强的产品时，一方面需要支付软件费用，一方面会根据调用量来支付 AI 功 能费用，这种计费方式通常基于“tokens”。

MaaS 带来软件公司的重估机遇。软件公司作为“tokens批发商”将通用AI 能力转化为垂直场景的标准化服务模块，大规模采购底层大模型的 tokens 资源后通过用量计费模式或订阅制向下游客户输出，带来更为稳定持续的现 金流，从而拉动估值提高。“AI化”驱动软件公司估值提升源于两个维度:1） 按tokens调用量计费或订阅模式改善现金流，重塑估值模型；2）AI收入天 花板较高，从而为公司带来高利润增量。

国内软件目前估值水平普遍较低，存在显著修复空间。类似“云化”，我们 认为当前国内软件公司的估值修复可基于“AI 化”程度，AI 化程度越高即 AI 收入越高时，估值越高。我们选取典型软件公司进行分析，相比“互联网 化”、“云化”行情下平均15-20x 甚至更高的 PS，目前软件公司 PS 区间在 5-10x，已显著降低。