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恒力石化研究报告：炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞。全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织 造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大 化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023 年公司营 业收入达到了2349亿元，同比增长5.62%，即使在2022年面临油价高企、需 求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游 炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐 渐走低，公司的分红潜力有望提升。

重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品 质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃 占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料 中重质油的比例比较高，达到60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于 同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技 术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效 益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效 益最大化。

恒力石化产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要 方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以PX计可达到450万吨/年的 产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的 干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛 利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升； 聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。

子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年 落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属 重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物 可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托 强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。