2025年春季A股投资策略：立足结构牛，准备全面牛.pdf

2025年春季A股投资策略：立足结构牛，准备全面牛。一、经济周期性改善也是可以期待的。过去的“经济底”来自于需求刺激，现在的“经济底”需叠加供给出清。2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出 清，供需格局容易改善，25H2乐观预期可能提前发酵。2025年内，特朗普渐进关税趋势已成，海外衰退交易预期强化，可能反复影响需求预期。特朗普政策展望复杂 性在于：为了恢复美国内循环平衡，不惜牺牲外循环稳定性，国际关系原有规则被打破，重构绝非一朝一夕。

中短期，基本面持续改善预期面临较多阻力。国内政策执行和效果待观察，海外衰退交易，中美对弈扰动都是阻力来源。但我们认为，中期基本面周期性改善也是可以 期待的，只是“经济底”的确认模式发生了变化。过去的“经济底”来自于需求刺激：经济回落——政策宽松——需求回升——供需改善。2009、2016-17、2020年 供需格局改善，都是供给增速维持高位，需求增速大幅反弹上穿供给增速。这些阶段，经济强周期波动，顺周期高弹性。而现在的“经济底”需叠加供给出清：经济回 落——政策兜底——托而不举——供给出清——供需改善，这种情况下，只有弱周期，核心消费和制造成为了典型的顺周期资产。

我们继续提示，2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出清，彼时A股中游制造行业的固定资产增速可能低于5%，供需格局改善所需的需求增速大幅降低。 彼时，企业盈利能力改善无需再以政策强刺激为条件；关税边际影响减弱，关税冲击对供需格局的影响减弱；中国“反内卷”政策见效，外部环境压力也有阶段性缓和 的基础。2026年供需格局改善、A股盈利能力上行预期，可能在25H2提前发酵。

2025年内，特朗普关税仍是影响需求预期的重要因素。特朗普政府将恢复内循环平衡(重点是恢复财政平衡)，作为短期首要战术目标。以此为出发点，特朗普渐进关税 趋势已成，侥幸心理正在消退，海外衰退交易升温。对中国而言，出现最差格局(美对华加征高关税，美主要盟友跟进)的概率已明显降低，美对等关税框架下，中国面 临的表面压力较小。尽管如此，我们必须承认，特朗普政策展望充满复杂性：特朗普当前政策为了恢复美国内循环平衡，不惜牺牲外循环的稳定性。美国与盟友间的利 益重分配，美国单边主义下区域影响力留下空白，美元信用不断被伤害。美国打破国际关系原有规则，就势必会有政策的摇摆、纠偏，而重构绝非一朝一夕。带着海外 不确定性做投资，需求改善难外推，这是2025年顺周期投资的背景。

关注25Q2“出口自然回落+特朗普关税威胁加码、基本面预期大幅波动压制风险偏好”的可能性。美国补库存对进口需求的支撑24年底已见高点。海外衰退 + 补库存 趋弱，外需存在额外回落压力。投资者可能因为特朗普渐进关税并未引发明显的抢出口而对特朗普关税存在侥幸心理。中国出口增速存在自然回落压力，若叠加美对华 关税威胁，经济预期波动可能放大，抑制风险偏好。此时部分短期缺乏业绩支撑的产业趋势主题，也会调整。

二、2025年全A两非盈利预测更新：我们假设美对华两次加征10%关税后，年内不再有进一步关税加征，且国内政策发力对冲2/3的关税影响。那么，2025年全A两非 的归母净利润同比增速为1.1%，四个季度分别为0.2%，-0.5%，1.6%，5.7%。25年利润增速显著高于24年的行业主要是机械设备、建筑装饰、汽车等财政刺激受益 方向，以及社服和传媒。利润弱改善的行业是家电、美容护理、食品饮料、纺织服装等消费刺激受益方向，以及计算机和国防军工。